Florian Schuster, Philippa Sigl-Glöckner

In diesem Geldbrief argumentieren wir, dass ein Thema in der aktuellen Debatte um die Reform der europäischen Fiskalregeln unbedingt mehr beachtet werden sollte: die Zinskosten von Staaten. Dafür gibt es drei Gründe. Erstens machen hohe Zinskosten die Reduktion von Schuldenquoten nahezu unmöglich. Zweitens reflektieren Anleihezinsen, wie wir in einem neuen Papier zeigen, nicht vordergründig die Qualität der Finanzpolitik. Und drittens können schlecht ausgestaltete Fiskalregeln dazu führen, dass Zinserwartungen zum Brandbeschleuniger für Schuldenkrisen werden.

Seit mehr als einem Jahr wird in der EU über eine Reform des Stabilitäts- und Wachstumspakts (SWP) diskutiert. Zuletzt hat die EU-Kommission im April zwei Gesetzesentwürfe dazu veröffentlicht. Die Reform verfolgt das Ziel, hohe Schuldenquoten – das Verhältnis vergangener Schulden zur Wirtschaftsleistung – zu reduzieren. Das ist unserer Ansicht nach weder besonders zielführend für nachhaltige Finanzen noch kompatibel mit der Dekarbonisierung^[1].

Doch setzt man sich das Ziel, Schuldenquoten zu reduzieren, sollte das institutionelle Setup der Eurozone so gestaltet werden, dass es die Erreichung dieses Ziels möglichst wahrscheinlich macht. Bisher erfüllt die Eurozone diesen Anspruch nicht. So führt ihr institutionelles Setup zu Risikoprämien auf Staatsanleihen und damit zu teils unnötig hohen Zinskosten. Diese erschweren es insbesondere Staaten mit hoher Verschuldung, ihre Schuldenquote zu reduzieren. Die Risikoprämien rechtfertigt man, indem sie als Ergebnis unsolider ökonomischer Fundamentaldaten interpretiert werden. Wir untersuchen, ob das zutrifft, und argumentieren für einen umsichtigen Umgang mit Risikoprämien.

Der aktuelle Vorschlag der EU-Kommission für die Reform der Fiskalregeln zeigt einen solchen umsichtigen Umgang nicht. Stattdessen befeuert er unnötig Zinskosten, die Schuldenquoten wiederum in die Höhe treiben. Damit werden Fiskalregeln selbst zum Brandbeschleuniger für Staatsschuldenkrisen.

Wieso Zinsen so wichtig sind

In Staaten mit hohen Schulden tragen Zinskosten substanziell zum Anstieg der Schuldenquote bei (siehe Abbildung 1).  Während in Deutschland die Schuldenquote von 2017 bis 2021 dank niedriger Zinsen kaum anstieg, erhöhten allein die Zinszahlungen die italienische Schuldenquote um fast vier Prozentpunkte.

Abbildung 1

Hohe Zinskosten machen schon lange den Löwenanteil des italienischen Budgetdefizits aus. Seit den 90ern hat Italien in fast jedem Jahr Primärüberschüsse erzielt – gibt also ausgenommen Zinskosten jedes Jahr weniger aus, als es an Steuern einnimmt. Rechnet man aber Zinskosten ein, rutscht der Budgetsaldo weit ins Minus. Damit steht Italien nicht allein, denn Zinskosten treiben auch in anderen Euroländern maßgeblich die Verschuldung (siehe Abbildung 2). Wenn man Schuldenquoten reduzieren will, sollte man also alles daransetzen, dass Staatsanleihezinsen so niedrig wie möglich sind.

Abbildung 2

Um die Frage zu beantworten, ob die Zinsen in der Eurozone so niedrig wie möglich sind, muss man sich ein besonderes Phänomen der Währungsunion ansehen. Hier gibt es Risikoprämien auf Staatsanleihezinsen. Gemessen werden sie als die Differenz zwischen den Zinsen auf die jeweilige Staatsanleihe und auf deutsche Bundesanleihen. Letztere gelten als risikofrei. Risikoprämien in der Eurozone spielen eine signifikante Rolle. Für hochverschuldete Staaten können sie leicht dazu führen, dass Schuldenstände nicht fallen, sondern steigen.

Da diese Risikoprämien für das Ziel der Schuldenreduktion so schädlich sind, sollte man sich fragen, inwieweit ihr Dasein beeinflussbar ist, und wie erstrebenswert sie unter welchen Umständen sind. Vor diesem Hintergrund haben wir uns die Entwicklung der Risikoprämien auf europäische Staatsanleihen einmal näher angeschaut. Daraus ist ein neues Papier entstanden, das wir im Juni veröffentlichen.

Was wir uns in diesem Papier anschauen

Wir haben dieses Papier geschrieben, weil wir verstehen wollen, welchen Ursprung Risikoprämien haben und welche ihre wichtigsten Treiber sind. Dazu muss man wissen, dass Risikoprämien auf Staatsanleihen in Industrieländern eher unüblich sind. Sie verschulden sich in der Regel in ihrer eigenen Währung und verfügen über eine Zentralbank, die ebendiese Währung kontrolliert und im Notfall Staatsanleihen kaufen kann. Das macht Staatsanleihen ausfallsicher und schließt Risikoprämien aus.

In der Eurozone dagegen gibt es seit Mitte der 2000er-Jahre durchaus signifikante Risikoprämien (siehe Abbildung 3).^[2] Während sie bereits im Laufe des Jahres 2005 begannen, auseinanderzulaufen, schossen sie zu Beginn der Finanzkrise nach oben. Auch wenn sie seit der Krise gesunken sind, sind sie in einigen Euroländern nie wieder auf null gefallen. 

Abbildung 3

Die Eurozone scheint also etwas Besonderes an sich zu haben, das sich nur mit ihrem institutionellen Setup erklären lässt. Mit Blick auf Staatsanleihen ist vor allem von Bedeutung, ob die EZB bestimmte Staatsanleihen als Sicherheiten von Banken akzeptiert, oder anders ausgedrückt: kaufen darf. Bis Mitte 2005 wurde den Märkten vom Eurosystem vermittelt, dass die Anleihen aller Euroländer gleichermaßen als Sicherheiten behandelt würden. Das erklärt, warum Zinsdifferenzen nahezu null waren.

Doch im Zuge der Erstellung eines einheitlichen Sicherheitenrahmens für die EZB wurde publik gemacht, dass Staatsanleihen in Zukunft nur noch bedingt als notenbankfähig gälten, nämlich nur, wenn sie ein Mindestrating von Standard & Poor’s und Co. hielten.^[3] Ob die EZB im Zweifel jedes Euroland in Zahlungsschwierigkeiten stützen dürfte – wie in monetär unabhängigen Industrieländern üblich – oder ob Euro-Staatsanleihen ausfallen können, ist seither also nicht mehr klar. Das könnte erklären, warum einige Länder seitdem höhere Risikoprämien zahlen müssen und warum Risikoprämien in der Krise so stark gestiegen sind.

In unserem neuen Papier gehen wir dieser Frage nach. Wir wollen wissen, ob die Entscheidung der EZB den signifikanten Anstieg von Risikoprämien in der Eurozone verursacht hat. Außerdem identifizieren wir ihre Treiber in der Zeit unmittelbar vor der Finanzkrise.

Risikoprämien sind das Ergebnis einer EZB-Entscheidung

Dass es Risikoprämien auf Staatsanleihezinsen in der Eurozone überhaupt gibt, lässt sich unserer Analyse zufolge eindeutig auf die Entscheidung der EZB zurückführen, Staatsanleihen nur noch bedingt als notenbankfähig zu akzeptieren. Während die Märkte Staatsanleihen zuvor unter der Annahme bepreisten, sie würden kein Ausfallrisiko tragen, steht die Ausfallsicherheit seitdem in Frage. Das unterstreicht, wie wichtig das institutionelle Setup der Eurozone für Staatsanleihezinsen ist.

Unsere Ergebnisse zeigen, dass Risikoprämien nicht das Ergebnis von nachteiligen ökonomischen Fundamentaldaten sind. Vor der EZB-Entscheidung waren Risikoprämien ungefähr null, und zwar völlig unabhängig davon, wie hoch Schulden, Wachstumsraten etc. in den Mitgliedstaaten waren. Als die EZB ihre Sicherheitenpolitik Mitte 2005 änderte, haben die Märkte aber keineswegs diese Fundamentaldaten neubewertet und Risikoprämien auf Zinsen von Ländern mit schlechteren Daten aufgeschlagen.

Stattdessen mussten die Mitgliedstaaten Risikoprämien zahlen, die mit ihren Konjunkturzyklen – also dem Verlauf ihrer wirtschaftlichen Auf- und Abschwünge – am wenigsten in die Eurozone passten. Ökonomisch ergibt das Sinn, da synchrone Konjunkturzyklen in einer Währungsunion essenziell sind, weil nur dann z. B. eine Zinssenkung der EZB, die ja im Währungsraum in allen Staaten gleichermaßen gilt, auch überall gleich gut die Wirtschaft stabilisieren kann. Risikoprämien sind somit vor allem in den Staaten aufgekommen, die mit den schwierigsten Startbedingungen in die Währungsunion eingetreten sind, weil Geldpolitik bei ihnen tendenziell weniger effektiv ist.

Schlechtere Fundamentaldaten sind also nicht der Grund, warum die EZB-Entscheidung zu signifikanten Risikoprämien geführt hat. Nach der Entscheidung stellen wir aber fest, dass Fundamentaldaten einen Teil der Entwicklung der Risikoprämien über die Zeit erklären können. Die neue, an Bedingungen geknüpfte Sicherheitenpolitik der EZB hat also im weiteren Verlauf dazu geführt, dass Märkte Veränderungen in Schuldenquoten und Co. bei der Bepreisung von Staatsanleihen berücksichtigten. Das Ergebnis, dass Fundamentaldaten erst spät an Relevanz gewinnen, deckt sich mit früheren Studien.^[4]

Risikoprämien als notwendige Disziplinarmaßnahme?

Risikoprämien sind also auch in der Eurozone kein Naturgesetz, sondern das Ergebnis einer Entscheidung zum institutionellen Design der Eurozone. Daraus folgt nicht zwingend, dass man sie gänzlich abschaffen sollte. Man kann argumentieren, dass Risikoprämien in einer Währungsunion notwendig sind, um nationale Haushaltspolitik zu disziplinieren. Denn geben nationale Regierungen zu viele Anleihen in der gemeinsamen Währung aus, könnte es zu Inflation kommen. So einfach abschaffen lassen sich Risikoprämien in der Währungsunion also nicht.

Man sollte aber mit dem Design des institutionellen Rahmens darauf abzielen, dass Risikoprämien wirklich nur dann als Disziplinierungsinstrument zum Tragen kommen, wenn es wirklich nicht anders geht. Denn erstens stehen sie der Schuldenreduktion im Weg, und zweitens zeigt unser Papier, dass Risikoprämien nicht unbedingt mit verantwortungsloser Politik zu tun haben, also ein sehr unpräzises Disziplinierungsinstrument sind. Stattdessen reagieren Risikoprämien weiterhin stark auf Unterschiede in den Konjunkturzyklen. Es ist also gut möglich, dass Staaten für etwas bestraft werden, das weder eine Strafe verdient noch durch die Politik wirklich beeinflusst werden kann.

Markterwartungen in Fiskalregeln machen hohe Schulden selbsterfüllend

Besonders relevant wird die Frage der Risikoprämien im aktuellen Gesetzesentwurf zum künftigen SWP.  Geht es nach der EU-Kommission, sollen Schuldenpfade künftig auf Basis von Schuldentragfähigkeitsanalysen, englisch Debt Sustainability Analyses (DSA), festgelegt werden, die die Entwicklung der Schuldenquote in die Zukunft projizieren. Dabei werden Annahmen zur künftigen Entwicklung von Staatsanleihezinsen gemacht. Die EU-Kommission erstellt dabei für die mittlere Frist keine eigene Zinsprojektionen, sondern verlässt sich auf Markterwartungen, auch der länderspezifischen Risikoprämien.

Problematisch ist, dass marktbasierte Zins- und Schuldenprojektionen sich wechselseitig beeinflussen. Denn seitdem die EZB Staatsanleihen nur noch bedingt akzeptiert und ihre Ausfallsicherheit in Frage steht, interagieren Zinserwartungen und Schulden wie in einer selbsterfüllenden Prophezeiung.^[5] Prognostiziert eine DSA einem Euroland Probleme bei der Reduktion seines Schuldenstands, verschlechtert das die Erwartungen der Märkte, welche wiederum in Zukunft höhere Anleihezinsen verlangen. Da die DSA auf diesen Zinsprojektionen aufbaut, verschlechtert sich auch die Schuldenprojektion weiter. Die Zinskosten steigen, die Schuldenquote wächst und die Prophezeiung wird wahr.

Die Spirale verschärft sich zudem, wenn die EZB tatsächlich in die Situation gerät, bestimmte Staatsanleihen nur noch zu höheren Abschlägen oder gar nicht mehr kaufen zu dürfen. Das ist wahrscheinlich, wenn sich pessimistische Markterwartungen und Schuldenprojektionen gegenseitig hochschaukeln – und am Ende Kreditratings gesenkt werden. Die DSA wird so selbst zum Brandbeschleuniger. Die europäischen Fiskalregeln würden, wenn sie tatsächlich auf DSA und marktbasierte Zinserwartungen setzen, die Reduktion der Schuldenquoten somit nicht nur unwahrscheinlicher, sondern wesentlich schwieriger bis unmöglich machen.

Risikoprämien sollten nur die letzte Instanz sein

Um die selbsterfüllende Prophezeiung hoher Schuldenquoten aufzulösen, sollte erstens klargestellt werden, dass die EZB Staatsanleihen eines Eurostaats bedingungslos kaufen darf, solang kein Defizitverfahren gegen ihn läuft. Ob eine Anleihe ausfallsicher ist oder nicht, liegt dann wieder in den Händen der Politik und hängt nicht von Markterwartungen ab. Es gibt so lange keinen Grund für Risikoprämien, und niedrige Anleihezinsen erleichtern den Schuldenabbau.

Erst wenn ein Land gegen alle vorgelagerten Stufen des SWP verstößt und auch im Defizitverfahren keinen deutlichen Willen an den Tag legt, auf eine Regeleinhaltung hinzuarbeiten, könnte zweitens auf Risikoprämien als Disziplinierungsinstrument der letzten Instanz zurückgegriffen werden. Arbeitet der Staat nicht auf eine Regeleinhaltung hin, darf die EZB die Staatsanleihen nur noch kaufen, wenn sie die Ratinganforderungen erfüllen. Das führt, wie wir gesehen haben, zu einem Anstieg der Risikoprämien – und gibt Regierungen den positiven Anreiz, auf ein Verlassen des Defizitverfahrens hinzuarbeiten. Natürlich hängt der Erfolg dieses Verfahrens davon ab, welche Stufen der SWP durchläuft und wann ein Defizitverfahren eröffnet wird. Hier haben wir aufgeschrieben, wie der SWP in Form einer mehrstufigen Verhandlung funktionieren könnte.

Drittens dürfen sich DSA nicht auf marktbasierte Zinsprojektionen stützen. Um zu verhindern, dass die europäischen Fiskalregeln wie Brandbeschleuniger für Schuldenkrisen wirken, braucht es einen umsichtigen Umgang mit Anleihezinsen. Dabei sollten selbsterfüllende Prophezeiungen von vornherein ausgeschlossen werden. Die Zinserwartungen des Marktes haben in den Fiskalregeln deshalb nichts verloren.

Unsere Leseempfehlungen:  

Für einen tieferen Einblick in die Geschichte der Änderung des EZB-Sicherheitsrahmens empfehlen wir die Dissertation von Jens van‘ t Klooster, der diese fantastisch herausgearbeitet hat. Für ein noch umfassenderes Verständnis zur Rolle der monetären Finanzierung und der Praktiken der EZB legen wir euch das neue Papier von Will Bateman und Jens van ‘t Klooster ans Herz. Jens hat den Inhalt auch kompakt in einem Twitter-Thread zusammengefasst. Darüber hinaus findet ihr hier einen Text von Paul De Grauwe, der die Geschichte von selbsterfüllenden Prophezeiungen in Staatsanleihemärkten gut erzählt und wir empfehlen euch den Artikel „How to Tackle Soaring Public Debt“ des IWF, der argumentiert, dass Haushaltskonsolidierungen typischerweise nicht die Schuldenrate reduzieren. Zum Abschluss möchten wir noch auf den World Energy Investment Report 2023 hinweisen, worin die treibenden Faktoren hinter der verstärkten Ausrichtung auf nachhaltige Energietechnologien dargestellt werden.

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Fußnoten

[1] Unserer Ansicht nach ist dieses Ziel nicht kompatibel mit der Dekarbonisierung, da keine inkrementellen Klimaausgaben geleistet werden können, der Umbau der Wirtschaft aber kostet. Dazu sagt die Schuldenquote wenig über die zukünftige Leistungsfähigkeit der Wirtschaft aus. Von Letzterer hängt aber das zukünftige Steueraufkommen und damit die Nachhaltigkeit der Staatsfinanzen ab. Allerdings scheint man sich in der EU – ob sinnvoll oder nicht – einig zu sein, dass Schuldenquoten reduziert werden müssen.

[2] Mit diesem Phänomen haben wir uns bereits in einem früheren Geldbrief auseinandergesetzt.

[3] Die Hintergründe dieser Entscheidung haben wir in einem früheren Geldbrief beschrieben. Sie lassen sich in van‘ t Klooster (2021) nachlesen.   

[4] Bernoth und Erdogan (2012), Beirne und Fratzscher (2013), Afonso et al. (2015), De Grauwe et al. (2017).

[5] Was es mit selbsterfüllenden Prophezeiungen auf sich hat, haben wir hier erklärt.

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Medien- und Veranstaltungsbericht 01.06.2023

• Medienerwähnungen und Auftritte
  • Am 23.05.23 hat die Stiftung Marktwirtschaft ihren Tagungsbericht zur Veranstaltung „Steuerentflechtung und -vereinfachung: Ein Märchen aus 10.801 Gebietskörperschaft?“ veröffentlicht, worin der Input von Philippa zum Steuersystem zusammengefasst abgedruckt ist.
  • Am 25.05.23 war Janek Steitz bei einer Veranstaltung von OFCE und der FES dabei und diskutierte über die europäische Strategie zur Erreichung einer emissionsneutralen Industrie. Eine Aufzeichnung findet ihr hier.
  • Am 31.05.23 war Philippa beim Forum for a New Economy zu Gast und hat gemeinsam mit Achim Truger und Adrian Peralta-Alva über Möglichkeiten gesprochen, wie sich die Staatsschulden verringern lassen. Hier findet ihr die Aufzeichnung.
• Veranstaltungen
  • Am 08.06.23 ist Florian Schuster bei einer Diskussion zu „Sparen in Krisenzeiten? – Die Schuldenbremse auf dem Prüfstand“ von Fiscal Future zu Gast. Mit ihm diskutieren Jamila Schäfer (MdB, Grüne) und Prof. Dr. Achim Truger (Wirtschaftsweiser). Das Event wird von Hanna Merki (FiscalFuture) moderiert.

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