DEZERNAT ZUKUNFT

Vor einem Jahr rief das Bundesministerium für Wirtschaft und Energie (BMWi) die Gründungsoffensive aus. Existenzgründungen sollen belebt werden, um der deutschen Wirtschaft Wachstum, Arbeitsplätze und die Wettbewerbsfähigkeit zu sichern. Im Vordergrund steht dabei die Finanzierung junger Gründungen, insbesondere die, die über klassische Bankkredite hinausgeht, welche für Startups zumeist nicht in Frage kommen. Ein Hauptaugenmerkt der Initiative ist daher auch die Bereitstellung von Wagniskapital—geläufiger: Venture Capital (VC)—für ebendiese Startups. Bereits ein Blick in das Programmheft der Initiative zeigt jedoch, dass es bereits eine Vielzahl an Angeboten und Instituten des öffentlichen Sektors gibt, die Gelder in diesem Bereich investieren. Bedarf es also einfach einer Erhöhung der öffentlichen Mittel, um den deutschen Startup-Sektor zu stärken und auch im internationalen Vergleich bestehen zu lassen?

Der deutsche VC-Markt ist im internationalen Vergleich klein

In Deutschland wurden im vergangenen Jahr circa 3,4 Milliarden Euro in Finanzierungen durch VC vergeben, was 0,1 Prozent des deutschen BIPs entspricht. Mehr als die Hälfte dieser Summe kam dabei von US-amerikanischen Geldgebern, knapp weitere 10 Prozent von chinesischen Investoren. Auf europäischer Ebene belief sich das Volumen der Finanzierungen durch VC 2018 auf 20,5 Milliarden Euro oder etwas mehr als 0,1 Prozent des aggregierten BIPs. In den USA wiederum beliefen sich die Finanzierungen auf 130,9 Milliarden US Dollar, was circa 0,7 Prozent des US-amerikanischen BIPs entspricht.

Auch im Fundraising liegt der deutsche VC-Markt klar hinter dem US-amerikanischen; 55,5 Milliarden US Dollar (ca. 0,3 Prozent des BIP) wurden von US-amerikanischen VC-Investoren eingesammelt, während es in Deutschland nur 1,6 Milliarden Euro (ca. 0,05 Prozent des BIP) waren.

Neben des, auch relativ zum BIP gemessenen, vergleichsweise geringen Volumens stellt auch die Konzentration von Geldern in der Spitze eine weitere Schwäche in der europäischen VC-Landschaft dar. US-amerikanische VC-Firmen wie Accel, Andreessen Horowitz oder Sequoia legen routiniert Milliarden-Fonds auf; so beispielsweise im vergangenen Jahr Sequoia’s Global Growth Fund III, der es bisher auf 6 Milliarden US Dollar bringt (Ziel: 8 Milliarden Dollar). In Deutschland, aber auch Europa im Allgemeinen, sind solche Dimensionen nicht vorstellbar. Die größten Fonds bewegen sich hier um ungefähr 1 Milliarde Euro, wie z.B. Rocket Internet Capital Partners Funds I und II oder der im vergangenen Jahr angekündigte Lakestar III. Die nächstgrößeren Fonds bewegen sich eher im mittleren dreistelligen Millionenbereich, hier finden sich auch bereits vermehrt internationale VC-Firmen, wie z.B. Accel, die erst in diesem Jahr über ihre Londoner Niederlassung einen 575 Millionen US Dollar-Fonds auflegten, der ein rein europäisches Portfolio aufbauen wird.

Wieso sollte es ein Problem sein, keine VC-Firmen zu haben, die Fonds von mehr als 1 Milliarde Euro auflegen können? Dies wird bei Betrachtung der verschiedenen Finanzierungsphasen eines Startups erkennbar. Die Frühphase umfasst zunächst die Seed-Phase in der die (Produkt-)idee und Prototypen entwickelt werden, worauf in der Startup-Phase die Markteinführung folgt. In der Wachstumsphase geht es schließlich um die Etablierung des Produkts und Marktdurchdringung unter Konkurrenz sowie Internationalisierung. Dies geht meist mit einem deutlich gestiegenen Finanzierungsbedarf einher, der in den späteren Finanzierungsrunden bedient wird (Series A, B, C, …). Im Erfolgsfall steigt die Unternehmensbewertung immer weiter und am Ende folgt der Börsengang oder ein Verkauf an ein etabliertes Unternehmen wie z.B. im Fall des Kaufs von Github durch Microsoft.

Während in den Frühphasen Finanzierungen im niedrigen einstelligen Millionenbereich üblich sind, werden in der Wachstumsphase auch dreistellige Millionensummen aufgerufen. Selbst für einen Fonds mit 1 Milliarde Euro Volumen, wie die größten europäischen VC-Fonds, sind (Lead-)Beteiligungen an Finanzierungsrunden, geschweige denn eine alleinige Runde, in diesen Dimensionen schwierig zu stemmen, allein schon aus Risikodiversifizierungsgründen. Somit ist es wahrscheinlich, vielversprechende Unternehmen, bzw. Technologien insbesondere in den späteren Phasen an ausländische Geldgeber zu verlieren.

Struktur des deutschen VC-Markts

In weiten Teilen Europas ist die Frühphase mit öffentlichen Geldern vergleichsweise gut versorgt. In Deutschland ist hier unter anderem der High-Tech Gründer Fonds (HTGF) zu nennen, der in innovative Hightech-Startups aller Branchen investiert. Hauptgesellschafter des HTGF ist das BMWi mit Unterstützung der KfW, 30 Prozent des Kapitals wird von privaten Investoren, wie z.B. Bayer, Deutsche Post DHL oder Siemens, bereitgestellt. Die Anfangsbeteiligung des HTGF liegt bei 600 000 Euro, pro Unternehmen können insgesamt 3 Millionen Euro vergeben werden. Seit 2005 wurden 895,5 Millionen Euro investiert, 107 Unternehmen aus dem Portfolio konnten bereits veräußert werden. Zu den namhafteren Investments zählen u.a. Mister Spex und Outfittery, während das Biotech-Startup Rigontec mit 465 Millionen US Dollar den höchsten Verkaufspreis erzielte.

Ein weiteres Programm des BMWi—INVEST—zielt auf die Bezuschussung privater Investoren ab. Im Rahmen des Programms können sich Investoren 20 Prozent einer Investitionssumme zwischen 10 000 und 500 000 Euro erstatten lassen, wobei zusätzlich noch eine Steuererleichterung für einen eventuellen Veräußerungsgewinn (Exit) gewährt wird. Seit 2013 konnten so 513 Millionen Euro mobilisiert werden, 65 Prozent der Investorenbeteiligungen sind dabei in der Informations- und Kommunikationstechnologiebranche zu finden.

Einen anderen Ansatz wählt die neu gegründete Beteiligungsgesellschaft KfW Capital, die aus einer gemeinsamen Initiative des BMWi, des Bundesministeriums der Finanzen und der KfW hervorgeht und seit gut einem Jahr aktiv ist. Im Gegensatz zum HTGF oder INVEST zielt KfW Capital nicht auf die Seed-Phase von Startups ab, sondern soll mit größeren Einzelinvestmentvolumina die Startup- und Wachstumsphase bedienen. Unterstützt wird KfW Capital aus Mitteln des vom BMWi verwalteten ERP-Sondervermögen, welches aus dem European Recovery Program („Marshallplan“) hervorgeht; angedacht ist ab 2020 durchschnittlich 200 Millionen Euro pro Jahr bereitzustellen. Die Investition erfolgt dabei über deutsche und europäische VC-Fonds (Fund-of-funds), welche mindestens den von KfW Capital eingebrachten Betrag in deutsche Technologieunternehmen investieren müssen. Die Beteiligung der KfW Capital betragen maximal 25 Millionen Euro oder 19,99 Prozent des VC-Fondsvolumens, das Portfolio zählt bisher gewichtige europäische Namen wie e.ventures, Ventech oder Blackfin Capital Partners.

Ebenfalls unter der KfW Capital wird der 2016 gegründete Kooperationsfonds coparion eingegliedert. Die Beteiligung von bis zu 10 Millionen Euro pro Unternehmen erfolgt in Orientierung an einem privaten Leadinvestor und ‚doppelt‘ dessen Investment (pari-passu), [1] wodurch eine Hebelwirkung entsteht und bereits in früheren Phasen größere Finanzierungen erreicht werden können. Das Programm richtet sich an innovative Technologieunternehmen mit Betriebssitz in Deutschland.

Eine Kombination von sowohl Seed-, als auch Startup- und Wachstumsphasenfinanzierung bietet der ERP/EIF-Dachfonds, der vom Europäischen Investitionsfonds (EIF) verwaltet wird. Auch hier erfolgen die Beteiligungen indirekt über VC-Fonds; antragsberechtigt sind VC-Fonds, die maßgeblich in Deutschland investieren und deren Portfoliounternehmen der Definition kleiner und mittlerer Unternehmen (KMU) nach EU-Standard entsprechen, d.h. Unternehmen mit maximal 249 Mitarbeitern und 50 Millionen Euro Umsatz oder 43 Millionen Euro Bilanzsumme. Die Liste der VC-Fonds, die EIF-Gelder anlegen ist äußerst prominent besetzt, von HV Holtzbrinck Ventures über Earlybird bis hin zu Lakestar ist alles vertreten, was in Deutschland Rang und Namen hat.

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	High-Tech Gründerfonds	coparion	KfW Capital	ERP-EIF Dachfonds
Volumen	895,5 Mio. Euro	275 Mio. Euro	200 Mio. Euro pro Jahr	2,7 Mrd. Euro
Finanzierung	BMWi, KfW (Capital), private Investoren (30%)	ERP-Sondervermögen, KfW (Capital)	ERP-Sondervermögen (BMWi)	ERP-Sondervermögen (50%), EIF (50%)
Modus	Nachrangmodell	Pari-passu (gleichrangig mit privaten Investoren)	Fund of funds	Fund of funds
Beteiligung	max. 3 Mio. Euro	max. 10 Mio Euro	max. 25 Mio. Euro	variiert, verwaltet durch EIF
Investitions-fokus	Seed-Phase Innovative deutsche Start-ups (branchenunabhängig)	Startup-Phase Innovative, deutsche KMU Technologieunternehmen	Wachstumsphase VC-Fonds mit Fokus auf deutschen Beteiligungen	Seed- bis Wachstumsphase VC-Fonds mit Fokus auf deutschen Beteiligungen

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Es fehlt das große Geld

Die vorangegangene Aufstellung zeigt: bereits heute stammt ein beträchtlicher Anteil (ca. 35 Prozent) des Wagniskapitals in Deutschland aus öffentlichen Quellen. Besonders stark vertreten ist der öffentliche Sektor dabei in der Frühphasenfinanzierung, doch auch für spätere Finanzierungsrunden gibt es noch Programme. Die Basis ist somit bereits solide. Trotzdem attestiert auch beispielsweise das BMWi noch eine Lücke von jährlich 500 bis 600 Millionen Euro im Segment der Wachstumsfinanzierungen.

Was die Aufstellung zudem verdeutlicht: die Investitionsvolumina sind, bedingt sowohl durch den Fokus der Programme als auch die absoluten Volumina der Fonds, begrenzt. Wie eingangs erwähnt fehlt hier finanzielle Feuerkraft, um auch spätere Finanzierungsrunden mitzugehen. Dabei zeigt sich sowohl in Deutschland und Europa, als auch in den USA eine zunehmende Konzentration der Investments. Während die Summe der VC-Finanzierungen relativ stabil wächst, sank die Anzahl der Deals, was mit einem zuletzt steilen Anstieg des Medianvolumens dieser Deals einhergeht. Megarounds, d.h. Finanzierungsrunden von mehr als 100 Millionen Euro werden dabei immer häufiger und insbesondere US-amerikanische und chinesische VC-Investoren immer aktiver. Aber auch in Europa hat sich dieser Trend bestätigt; wurden 2018 noch 6,7 Milliarden Euro durch Megarounds verteilt, so waren es allein im ersten Halbjahr 2019 bereits 7,4 Milliarden Euro.

Eine weiterere Investorengruppe, die weltweit größere Summen in Endphasenfinanzierungen investiert, ist Corporate VC. Der prominenteste Akteur ist hier der japanische Telekommunikations- und Medienkonzern Softbank, dessen Vision Fund sich rasend der 100 Milliarden US Dollar-Schallmauer annähert. Auch in Deutschland trat Softbank schon in Erscheinung und lieferte den größten VC-Deal des vergangenen Jahres mit einer 460 Millionen Euro-Finanzierung des Berliner Startups Auto1.

In Europa ist Corporate VC ebenfalls bereits etabliert und zunehmend aktiv, so waren 2018 in 21 Prozent der VC-Deals auch Corporates beteiligt. Corporate VC-Beteiligungen sind dabei überdurchschnittlich in den größeren Finanzierungsrunden von über 10 Millionen Euro vertreten. Auch die meisten deutschen Großunternehmen haben mittlerweile eigene Beteiligungsgesellschaften. Der deutsche Versicherungskonzern Allianz stockte beispielsweise erst in diesem Jahr seinen Investmentarm Allianz X auf 1 Milliarde Euro auf. Im internationalen Portfolio finden sich unter anderem auch prominente deutsche Namen wie N26 oder der Berliner Produktversicherer Simplesurance.

Was tun? Staatsfonds, Pensionsfonds, und Risikoerwägungen

Nachdem öffentlich finanzierte Programme Startups in Deutschland bereits einen guten Start ermöglichen, richtet sich das Augenmerk zukünftiger Initiativen nun auf die späteren, besonders kapitalintensiven Finanzierungsrunden. Da es hier allerdings finanzieller Feuerkraft einer anderen Dimension bedarf, ist fraglich, ob der öffentliche Sektor hier die Antwort liefern kann oder soll. In diesem Kontext wird immer wieder der Ruf nach einem entsprechenden Staatsfonds laut, der z.B. mit zuletzt erwirtschafteten Haushaltsüberschüssen gefüttert werden könnte. Durch die riskante Natur der Beteiligungen an Startups müsste die Zielsetzung eines solchen Fonds allerdings klar sein und eventuelle (große) Verluste akzeptiert werden. Norwegens oft zitierter Staatsfonds—allerdings explizit als Pensionsfonds konzipiert—plant beispielsweise maximal nur 4 Prozent seines Portfoliovolumens in solche alternativen Anlagen zu investieren.

Eine Alternative zu staatlichen Geldern könnten Pensionsfonds darstellen, insbesondere, da sie in der derzeitigen und wahrscheinlich mittelfristig anhaltenden Niedrigzinsphase bereits auf der Suche nach alternativen Investments sind. In Europa, aber insbesondere in skandinavischen Ländern, nehmen Pensionsfonds bereits eine aktivere Rolle ein. Seit 2013 stammen 16 Prozent des VC-Fundraising dort von Pensionsfonds. Dem gegenüber steht im selben Zeitraum in der DACH-Region ein Anteil von nur 2 Prozent. In den USA sind Pensionsfonds schon länger und im größeren Maße an Fundraising-Runden der großen VC-Fonds beteiligt.

Eine erhöhte Teilnahme von institutionellen Investoren wie Pensionsfonds oder auch (Lebens-)Versicherern birgt allerdings nicht unerhebliche Risiken. Im zunehmend hitzigen VC-Markt, in dem Megarounds an der Tagesordnung sind und die Startup-Bewertungen mit jeder Finanzierungsrunde weiter sprießen, ist auch die Gefahr kostspieliger Fehlgriffe oder Bewertungskorrekturen nicht weit. Dies erfuhr zuletzt auch Softbank, die dem Coworking-Startup WeWork insgesamt 18,5 Milliarden US Dollar an Finanzierungen bereitstellten, und dessen Börsengang nach einem Bewertungsrückgang von 47 Milliarden auf 8 Milliarden US Dollar im Laufe des Oktobers auf unbestimmte Zeit verschoben wurde. Solche Rückschläge, bzw. potenzielle Abschreibungen wären für einen Pensionsfonds schwer zu verkraften und hätten letztendlich nicht unerhebliche Auswirkungen auf Menschen, deren Altersversorgung von ihnen abhängt.

Wer sollte Wagnisse und Risiken in diesem Markt eingehen?

Wie kann also die Finanzierungslücke zwischen Frühphase und Börsengang oder Verkauf geschlossen werden? Letztendlich ist entscheidend, wer bereit und fähig ist, das immer noch beträchtliche Risiko sowie die großen Volumina später Finanzierungsrunden auf sich zu nehmen. Corporate-VC scheint angesichts hoher Sparquoten der Unternehmen und der potenziell direkten Synergie- und Modernisierungs-Effekte durch Beteiligung an innovativen Startups die naheliegendste Option zu sein. Angesichts des Niedrigzinsumfeldes könnten auch institutionelle Investoren zunehmend auf alternative Investments setzen. Hier stellt sich jedoch die Frage, ob das Risiko bei z.B. Pensionsfonds an der richtigen Stelle verbliebe.

Aus staatlicher Perspektive bliebe die Möglichkeit eines großen Staatsfonds, um neben der bereits bestehenden Basis der Frühfinanzierung auch spätere Finanzierungsrunden zu ermöglichen. Vorstellbar wäre ein Dachfonds, der neben staatlichen Ressourcen institutionelle Investoren aus dem Privatsektor einbinden könnte.

Als Vorbild könnte Dansk Vækstkapital I (DVKI) dienen, ein Gemeinschaftsprojekt des dänischen Staats sowie dänischer Pensionsfonds, der als fund of funds wiederum in private VC-Fonds investiert. Pensionsfonds investieren dabei nur ein Viertel ihres Investments direkt in den DVKI, die übrigen drei Viertel werden dem dänischen Wachstumsfonds Vækstfonden per Kredit bereitgestellt, der diese Mittel wiederum an DVKI weitergibt (DVKII: ein Drittel-zwei Drittel). Diese Konstruktion erleichtert dänischen Pensionsfonds das potenzielle risikoreiche Investment, zum einen im Hinblick auf Kapitalbildung, zum anderen da drei Viertel ihres Ausfallrisikos an Vækstfonden weitergegeben werden, wohingegen sie im Gegenzug eine festverzinsliche Anlage erhalten. Über eine ähnliche Konstruktion (z.B. KfW anstatt Vækstfonden) ließen sich so auch in Deutschland Mittel für Wagniskapital mobilisieren. Wichtig ist jedoch, dass zusätzlich verfügbare Mittel zielgerichtet investiert werden, um zu verhindern, dass Startups mit mittelmäßiger Perspektive auch in späteren Runden nur durch ein Überangebot an Kapital am Leben gehalten werden. Hier kann das fund of funds-Modell Bedenken lindern, jedoch müssten auch private VC-Fonds ihre gestiegene Kapitalbasis weiterhin nach maximal verfügbarer Information bestmöglich verteilen.

Nachtrag (17.1.2020):

Der Investmentbericht 2019/2020 der EIB, erschienen kurz nach der Veröffentlichung dieses Artikels, präsentiert eine detaillierte und äußerst lesenswerte Analyse zum Thema “Start-ups, scale-ups and business dynamics in the European Union and United States” (Kapitel 7, pp. 279-330). Auch hier ist deutlich zu erkennen, dass das Problem auf der europäischen Seite je größer wird, je weiter ein Start-up wächst:

(Quelle: EIB 2019, S. 313)

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[1] Pari-passu (“Im gleichen Schritt” oder “gleichrangig”) bedeutet, dass coparion für sein Investment eine Beteiligung zu den selben wirtschaftlichen Konditionen erhält wie der private Leadinvestor.

Picture credit: coparion, KfW Capital, Andreessen Horowitz, High-Tech Gründerfonds