Jason Furman, heute Professor in Harvard, war Barack Obamas oberster Wirtschaftsberater und zählt zu den bedeutendsten Wirtschaftsexperten der USA. Zusammen mit Larry Summers hat er vor kurzem ein Papier veröffentlicht, das eine grundlegende Neuausrichtung der Fiskalpolitik vorschlägt. Wir haben mit ihm über seine Vorschläge gesprochen und erfahren, wieso er die grundsätzliche Prämisse hinter den Fiskalregeln vieler Länder falsch findet.

Das Interview wurde von uns ins Deutsche übersetzt, der englische Originaltext befindet sich am Schluss.

1. Warum sollten wir die Fiskalpolitik überdenken? Hat sich die Welt verändert? Wenn ja, was sind die Folgen?

   Vor dreißig Jahren war es ein grundsätzliches wirtschaftliches Problem, dass die Realzinssätze zu hoch waren und so Investitionen behinderten. Heute ist das grundlegende Problem das Gegenteil—die realen Zinsen sind zu niedrig, was es der Wirtschaft schwer macht ein Gleichgewicht mit ausreichender Nachfrage zu erreichen und somit Vollbeschäftigung und Wirtschaftswachstum zu unterstützen.

   Diese Entwicklung ist das Ergebnis von strukturellen Trends, die in allen industrialisierten Volkswirtschaften seit mehreren Jahrzehnten zu beobachten sind. Die niedrigen Zinssätze sind keine Fehler der Zentralbanken, sie wurden ihnen faktisch aufgedrängt. Sie sollten uns veranlassen zu überdenken, wie wir eine angemessene gesamtwirtschaftliche Nachfrage schaffen können und insbesondere die langfristige Nachhaltigkeit der öffentlichen Finanzen sichern können.

   Das alles ändert nichts an der Tatsache, dass Schulden letztlich tragfähig sein müssen. Es besagt aber, dass die Höhe der Schulden eine andere sein sollte als zuvor angenommen.

2. Sie sind kein Fan der Schuldenquote. Warum?

   Die Schuldenquote ist ein irreführender Indikator, weil sie eine Bestandsgröße (die Schulden, die zu einem bestimmten Zeitpunkt gemessen werden) mit einer Flussgröße (dem BIP, welches über einen bestimmten Zeitraum gemessen wird) vergleicht. Wenn Sie die US-Schuldenquote auf Grundlage des BIPs eines Monats berechnen, zum Beispiel Dezember 2020, liegt sie bei über 1.000 Prozent. Auf Grundlage des BIPs eines ganzes Jahrzehnts hingegen, zum Beispiel der 2010er Jahre, läge sie bei etwa 10 Prozent. Welche Zeiteinheit sollten wir also für den Nenner verwenden? Einen Monat, ein Jahr, ein Jahrzehnt?

   Kein Land zahlt seine Schulden in einem einzigen Jahr ab, sondern immer im Laufe der Zeit. Deshalb ist dieser Punkt—Bestandsgrößen sind schwierig mit Flussgrößen zu vergleichen—nicht nur eine akademische Beobachtung, sondern sehr wichtig, um zu verstehen, wie die gleichen Schuldenquoten zu verschiedenen Zeitpunkten unterschiedliche Dinge bedeuten können. Wenn die Zinssätze niedrig sind, ist eine Refinanzierung und langfristigere Tilgung der Schulden einfacher.

   Das größte Problem mit der Schuldenquote ist, dass die Leute sie als unveränderlichen Maßstab behandeln. Die Temperatur-Skala ist ein unveränderlicher Maßstab: 25 Grad Celsius waren vor dreißig Jahren warm und sind es heute immer noch. Die Schuldenquote ist jedoch ein sich verändernder Maßstab: 60 Prozent Verschuldung im Verhältnis zum BIP hatten 1992 eine ganz andere Bedeutung als heute.

3. Wenn eine bestimmte Schuldenquote nicht der richtige Nordstern für die Gestaltung der Finanzpolitik ist, welche Faktoren sollten wir dann berücksichtigen?

   Es ist wichtig, einen Nordstern für Fiskalpolitik zu haben. Larry Summers und ich schlagen daher vor, sich auf das Verhältnis des realen Schuldendienstes zum BIP zu konzentrieren. Das heißt, man nimmt die Zinszahlungen, subtrahiert den Teil der Schulden, der weginflationiert wurde, und dividiert durch das BIP. Dies ist ein analytisch sinnvolles Maß, weil es eine Flussgröße (Zinszahlungen) mit einer anderen Flussgröße (BIP) vergleicht, die beide jeweils über den gleichen Zeitraum gemessen werden können.

   Dieses Maß hat jedoch zwei Schwächen. Wie die Schuldenquote ist es im Wesentlichen rückwärtsgerichtet, d.h. es sagt etwas über vergangene fiskalische Ungleichgewichte aus, nicht über zukünftige. Zweitens (und im Gegensatz zur Schuldenquote) kann es volatil sein, je nachdem, was gerade mit den Zinssätzen passiert. Daher ist es wichtig, Projektionen dieser Kennzahl über einen längeren Zeitraum zu betrachten, z.B. über ein Jahrzehnt oder sogar länger.

4. Sie argumentieren, dass die realen Zinszahlungen im nächsten Jahrzehnt 2 Prozent des jährlichen BIP nicht überschreiten sollten. Warum 2 und nicht 1 oder 5 Prozent?

   Ich gebe zu, dass dieser Schwellenwert etwas beliebig ist. Er ergibt sich aus der Beobachtung, dass viele Industriestaaten in der Vergangenheit oft ein solches Niveau an realem Schuldendienst zu bedienen hatten, ohne dass es zu offensichtlichen Problemen kam. Dieser Wert scheint somit in Ordnung gewesen zu sein.

   Ich möchte allerdings erwähnen, dass diese Kennzahl viel weniger beliebig ist als die Schuldenquote. Eines der Probleme mit Schuldentragfähigkeitsanalysen ist, dass sie Ihnen sagen, was Sie tun müssen, um die Schuldenquote zu stabilisieren, aber gleichzeitig nichts darüber aussagen, ob die Schulden bei 50 oder 500 Prozent des BIP stabilisiert werden sollten.

   Ein Vorteil, sich auf den Schuldendienst zu konzentrieren, ist, dass Sie damit eine natürlichere und weniger willkürliche Art haben, Ziele zu setzen und sich die Ziele im Laufe der Zeit selbst anpassen, wenn sich die Zinssätze verändern.

5. Ihr Vorschlag, die Zinszahlungen zu deckeln, konzentriert sich auf die Festlegung einer Obergrenze für die Fiskalpolitik. Er beschreibt an sich nicht, was das Ziel der Fiskalpolitik sein sollte. Was sollte Ihrer Meinung nach das Ziel von Fiskalpolitik sein?

   In der Fiskalpolitik geht es vor allem um wirtschaftliches Wohlergehen, einschließlich der Bereitstellung öffentlicher Güter (z.B. Infrastruktur und der Rechtsstaat), sowie die Verteilung von Ressourcen. Die Bewertung der Fiskalpolitik hängt also nicht nur von Defiziten, Schulden und Zinszahlungen ab, sondern auch davon, wie sie diesen Zielen dient. Wenn sich eine Politikmaßnahme im Laufe der Zeit selbst finanziert, sollte man sie durchführen. Und selbst wenn dies nicht der Fall ist und die Politikmaßnahme schuldenfinanziert wird, kann es dennoch der Fall sein, dass sie langfristig das wirtschaftliche Wohlergehen erhöht.

6. Sie sind nicht der größte Anhänger von Fiskalegeln, ganz zu schweigen von verfassungsrechtlichen Regeln (wie z.B. bei uns in Deutschland). Haben Sie keine Angst, dass ohne derartige Regeln die fiskalpolitischen Schleusentore geöffnet sind?

   Früher war ich der Meinung, dass die Politik nur in eine Richtung Fehler macht, nämlich in Richtung eines unverantwortlich hohen Anstiegs der Defizite, und dass daher Fiskalregeln eine nützliche Rolle bei ihrer Einschränkung spielen könnten. In den letzten fünfundzwanzig Jahren hat man jedoch viele Fehler in die entgegengesetzte Richtung gesehen: In den späten 1990er Jahren haben PolitikerInnen in den Vereinigten Staaten z.B. exzessive Haushaltsüberschüsse erzielt, während zu viele allgemeine Bedürfnisse nicht befriedigt wurden. Darüber hinaus haben weltweit PolitikerInnen während der globalen Finanzkrise unzureichende fiskalische Stimuli gesetzt und dann zu schnell auf zu viel Austerität umgeschwenkt. Die grundlegende Prämisse hinter Fiskalregeln ist also für viele Länder falsch.

   Vielen Schwellenländern würde ich zu fiskalischen Regeln raten, da sie oft keine glaubwürdige Zahlungshistorie besitzen und auch nicht dasselbe Niedrigzinsproblem haben, was Sie in Deutschland oder wir in den Vereinigten Staaten sehen. Für viele der Industriestaaten können Fiskalregeln jedoch eher ein Hindernis anstatt eines Antriebes für eine vernünftige Wirtschaftspolitik sein.

   Zusätzlich gilt, dass Fiskalregeln, wenn man sie hat, symmetrischer sein sollten. Das heißt, dass sie zu bestimmten Zeitpunkten größere Defizite einfordern sollten oder, wie im Fall der USA, einen fiskalischen Stimulus automatisch ausweiten sollten, wenn dies aufgrund von Schocks erforderlich ist.

7. Der Status von Bundesanleihen als risikofreie Vermögenswerte ermöglicht es Deutschland, sich zu sehr niedrigen (derzeit sogar negativen) Zinsen zu verschulden. Dies scheint zum Teil auf das Vertrauen der Kreditgeber zurückzuführen zu sein. Brauchen wir nicht Regeln, um dieses Maß an Vertrauen aufrechtzuerhalten?

   Frankreich hat ebenfalls negative risikofreie Zinsen und ist nicht wie Deutschland an die schwarze Null gebunden. Ganz allgemein sind niedrige Zinssätze ein Problem. Sie erschweren die Handlungsfähigkeit der Geldpolitik und tragen zu Finanzblasen und finanzieller Instabilität bei. Ein etwas höherer Gleichgewichtszins ist daher zu begrüßen.

   Wenn es eine Fiskalregel geben muss, wäre eine Zinskostenregel besser als eine Schulden- oder Defizitregel. Falls es doch eine explizite Schuldenregel sein muss, wäre es besser, das Schuldenziel periodisch auf Basis der Zinssätze zu aktualisieren. Ich kenne keine einzige ÖkonomIn, der oder die einen ausgeglichenen Haushalt als Zielsetzung für die Finanzpolitik unterstützen würde.

8. Ein wiederkehrendes Thema in der deutschen Debatte über Fiskalpolitik ist, dass wir die Interessen zukünftiger Generationen berücksichtigen müssen. In Ihrem Papier mit Larry Summers argumentieren Sie, dass unsere Fähigkeit, fiskalpolitische Entwicklungen über einen Zeithorizont von mehr als zehn Jahren zu projizieren, jedoch sehr begrenzt ist. Wie sollte man in der Fiskalpolitik also über künftige Generationen nachdenken?

   Theoretisch sollte man über Fiskalpolitik bis weit in die Zukunft nachdenken. Praktisch wird dies jedoch durch zwei Probleme erschwert: einerseits durch unsere begrenzten Fähigkeiten, genaue Prognosen zu erstellen; andererseits durch die Tatsache, dass zukünftige PolitikerInnen fiskalpolitische Veränderungen vornehmen können. Beides deutet daher darauf hin, dass ein Blick, der zu weit in die Zukunft gerichtet ist, gegebenenfalls sogar zu Fehlentscheidungen führen kann.

9. Die Kosten für den Schuldendienst hängen teilweise von den Zinssätzen ab. Zentralbanken legen diese Zinssätze fest oder beeinflussen sie zumindest. Gibt es Raum für eine verbesserte Koordination zwischen Geld- und Fiskalpolitik?

   Notenbanken sollten sich auf Inflation und Beschäftigung konzentrieren, nicht auf fiskalpolitische Nachhaltigkeit. Fiskalische Dominanz wäre ein Fehler und ich erwarte nicht, dass sie in den Vereinigten Staaten oder in Europa Einzug hält. Ich denke allerdings, dass es grundsätzlich einen gewissen Spielraum für mehr Koordination in Bezug auf die Fälligkeitsstruktur der Schulden gibt, denn wir haben oft erlebt, dass die Finanzministerien in eine Richtung drängen und die Zentralbank in eine andere. Das ist allerdings eine eher technische Frage.

10. Sie waren einer der wichtigsten Ökonomen der Obama-Regierung und hatten daher das (Un-)Glück, konkrete Politikvorschläge zu machen. Was macht einen Politikvorschlag gut? Was bestimmt seinen Erfolg?

    Es ist unfair von Ihnen, eine so schwierige Frage für den Schluss aufzuheben! Finanzpolitik sollte eine Kombination aus optimal, verständlich und machbar sein. Den Haushalt auszugleichen ist definitiv verständlich und im Falle Deutschlands (aber nicht der USA) auch erreichbar. Aber es ist sehr weit von optimal entfernt. Ich denke, das Ziel den Schuldendienst im Verhältnis zum BIP auf 2% zu begrenzen ist näher am Optimum—obwohl wir über den richtigen Schwellenwert und darüber, wie weit wir in die Zukunft projizieren sollten, diskutieren könnten—und ich denke, es ist einigermaßen verständlich und erreichbar.

    Letztendlich sollte die Rolle von ÖkonomInnen darin bestehen, wirtschaftspolitischen Rat zu geben. PolitikerInnen müssen diesen dann mit ihren Ansichten verbinden. Aber seit zu langer Zeit basierte dieser Ratschlag auf der Ansicht, dass Defizite aufgrund politischer Anreize chronisch zu hoch seien und dass dies der Wirtschaft schade. Wenn überhaupt, dann ist heute in vielen Ländern das Gegenteil der Fall.

10 Questions to Jason Furman, englischer Originaltext:

1. Why should we rethink fiscal policy? Has the world changed? If so, what are the implications?

   Thirty years ago a fundamental economic problem was that real interest rates were excessively high, deterring capital formation. Now the fundamental economic problem is the opposite—real interest rates are too low, making it hard for the economy to reach an equilibrium with sufficient demand to support full employment and economic growth.

   This is the result of structural trends that have occurred across all the advanced economies for several decades. Low interest rates are not a mistaken choice by central banks, they were effectively thrust on central banks. They should cause us to rethink both how we ensure adequate economic demand overall and also fiscal sustainability in particular.

   None of this changes the fact that the debt ultimately needs to be sustainable. But it does say that the level of that debt should be very different from what you would have thought before.

2. You are not a fan of debt-to-GDP ratios. Why?

   The debt-to-GDP ratio is a misleading indicator because it takes a stock (debt, which is measured at a point in time) and compares it to a flow (GDP, which is measured over a period of time). If you look at the U.S. debt-to-GDP ratio for December 2020 it was over 1,000 percent while the debt-to-GDP ratio for the 2010s was about 10 percent. Which unit of time should we use for the denominator, a month, a year, a decade?

   In reality, no country will pay off its debt in a single year, it will always be paid off over time. That is why the stock-flow point is not just a cute observation but very important in understanding how debt-to-GDP ratios mean different things at different points in time. When interest rates are lower it is easier to rollover debt and pay it off over time.

   The biggest problem with debt-to-GDP ratios is that people treat them as an invariant yardstick, like temperature where 25 degrees Celsius was hot thirty years ago and is hot today. But in reality, debt-to-GDP is a changing yardstick and 60 percent debt-to-GDP in 1992 had a very different meaning than it has today.

3. If a set debt-to-GDP ratio is not the right north star for fiscal policy making, what factors should we consider?

   It is important to have a north star for fiscal policymaking. Larry Summers and I propose focusing on the ratio of real debt service to GDP. That is, take interest payments, subtract the portion of the debt inflated away, and divide by GDP. This is an analytically meaningful measure because it compares a flow (interest) to a flow (GDP) both of which can be measured over the same period of time.

   This measure does, however, have two shortcomings. Like the debt-to-GDP ratio it is essentially backward looking, telling you about past fiscal imbalances but not future ones. Second (and unlike debt-to-GDP measures) it can be volatile depending on what is happening to interest rates in the current moment. As a result it is important to look at projections of this measure over time, like a period of a decade or so ahead.

4. You argue that real interest payments should not exceed 2 percent of annual GDP over the next decade. Why 2 and not 1 or 5 percent?

   I admit this threshold is somewhat arbitrary. It comes from the observation that many advanced economies have often had this level of real debt service in the past without encountering any obvious problems. So it seems to have been fine.

   I should say that this measure is much less arbitrary than debt-to-GDP ratios. One of the problems with debt sustainability analysis is it tells you what you need to do in order to stabilize the debt but does not tell you anything about whether debt should be stabilized at 50 percent of GDP or 500 percent of GDP.

   An advantage of focusing on debt service is it gives you a more natural and less arbitrary way of setting targets and the target adjusts over time as interest rates adjust.

5. Your suggestion of capping interest rate payments focuses on determining an upper bound for fiscal policy. It does not by itself describe what the goal of fiscal policy should be. What should be the goal of fiscal policy in your opinion?

   Fiscal policy is about economic well being, including public goods like law and infrastructure and the distribution of resources. Evaluating fiscal policy depends not just on deficits, debt and interest payments, but also how it is serving these goals. If a policy is going to pay for itself over time one should do it. Even if it does not it may still raise well being even if done in a debt-financed manner.

6. You are not the biggest fan of fiscal rules, not even speaking of fiscal rules as part of the constitution (which we have in Germany). Are you not worried about the floodgates opening without rules in place?

   I used to think that policymakers only made errors in one direction, which is irresponsibly large increases in deficits, and so that rules could play a useful role in constraining discretion. Over the last twenty-five years, however, one has seen many errors in the opposite direction. Politicians in the late 1990s in the United States running excessive budget surpluses while needs went unmet. Politicians around the world doing insufficient fiscal stimulus in the global financial crisis and then pivoting too quickly to too much austerity. So the entire premise of rules is wrong for many countries.

   I would advise many emerging markets to have rules because they do not have credible track records and also do not have the same low interest rate problem you have in Germany or we have in the United States. But for many advanced economies these rules can be more of an obstacle to sensible economic policymaking than an impetus for them.

   Moreover, if one has fiscal rules they should be more symmetric, effectively requiring larger deficits at certain points of time or, in the case of the United States, automatically expanding fiscal stimulus when it is needed based on triggers.

7. The status of Bunds as risk free assets allows Germany to borrow at very low (currently even negative) rates. Part of this seems due to the trust of lenders. Do we not need rules to sustain this level of trust?

   France also has negative risk free rates and it does not have the a commitment to the black zero like Germany does. More broadly, low interest rates are a problem. They make it harder for monetary policy to act and contribute to financial bubbles and financial instability. A somewhat higher equilibrium interest rate should be welcomed.

   If you must have a rule, it would be better to have a debt service rule than a debt or a deficit rule. Or if you must have a debt rule, the debt target itself should be periodically updated based on interest rates. I do not know any economists who would support a balanced budget as an objective for fiscal policy.

8. One recurrent theme of the German debate on fiscal policy is that we need to consider the interests of future generations. In your paper with Larry Summers, you argue that our ability to project fiscal policy developments anywhere beyond a time horizon of ten years is very limited. What is the right way to think about future generations when it comes to fiscal policy?

   Analytically one should think about fiscal policy far in the future. Practically this has two problems: our ability to make accurate forecasts and also the fact that future politicians can make fiscal changes. Both of these suggest that looking far in the future may even lead to mistaken choices.

9. Debt service costs partly depend on interest rates. Central banks set or at least influence interest rates. Is there space for improved coordination between monetary and fiscal policy?

   The central bank should be focused on inflation and employment not on fiscal sustainability. Fiscal dominance is a mistake and I do not expect it to happen in the United States or Europe. I do think there is some room for more coordination around the maturity structure of the debt because we have often seen finance ministries pushing one way and the central bank another. But that is more technical.

10. You were one of the key economists of the Obama administration and were hence (un)fortunate enough to make concrete policy proposals. What makes a policy proposal good? What determines its success?

    It is unfair of you to save such a huge question for last! Fiscal policy should be a combination of optimal, understandable and achievable. Balancing the budget is definitely understandable and in the case of Germany (but not the United States) achievable. But it is very far from optimal. I think the debt service to GDP goal is closer to optimal—although we could debate the right threshold and how far in the future we should project—and I think it is reasonably understandable and achievable.

    Ultimately the role of economists should be to give economic advice and politicians need to combine that with their views. For too long that advice has been based on the view that deficits are chronically too high because of political incentives and this is hurting the economy. If anything today the opposite is true in many countries.

Der Dezernatsbrief ist ein zweiwöchentlicher Kommentar zu aktuellen Fragen der deutschen und europäischen Ökonomie. Über Feedback und Anregungen freuen wir uns und erbitten deren Zusendung an info[at]dezernatzukunft.org

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• Am 26.5. wird Philippa beim Forum New Economy unsere Vorschläge für eine neue deutsche Finanzpolitik vorstellen. Unser Panel ist von 15:00 Uhr bis 16:30, zur Aufzeichnung geht es hier.
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