Kaum hatten wir unsere Analyse des Bundeshaushalts 2021 verschickt, ging die Debatte um die Lastenverteilung zwischen Bund und Ländern los. Der Bund plant für 2021 180 Mrd. Euro zusätzliche Kreditaufnahme, die Länder 19 Mrd. Euro. Haushaltspolitiker verschiedener Parteien meinen nun, in einem föderalen Staat wäre es fair, eine derart große Neuverschuldung gleichmäßiger auf die verschiedenen Schultern zu verteilen.

Wir stehen diesem Argument skeptisch gegenüber. Nicht alle Schulden der öffentlichen Hand sind gleich: Neuverschuldung im größeren Maß auf die Länder abzuwälzen würde gleich doppelt Kosten bescheren, verglichen mit der Aufnahme desselben Schuldenvolumens durch den Bund. Denn einerseits ist es für Bundesländer schlichtweg teurer sich zu verschulden; andererseits fordert Neuverschuldung bei den Ländern — anders als beim Bund — schneller tilgungsgetriebene Einsparungen. Dies ist im heutigen Kontext makroökonomischen schädlich.

Zinskosten sind teurer

Am Anleihenmarkt zahlen die Länder im Schnitt etwa 0,3% (30 Basispunkte) mehr Zinsen auf ihre 10-jährige Anleihen als der Bund.^[1] Ein konkretes Beispiel: Die 10-jährige Anleihe, die die Finanzagentur im Auftrag des Bundes im Juni ausgegeben hat, liegt bei einer Rendite von ca. -0,6%. Eine vergleichbare Anleihe des Freistaats Bayern, die im Oktober begeben wurde, rangiert bei ca. -0,1%. Über die gesamte Laufzeit der Anleihen gerechnet verschenkt die öffentliche Hand pro 1000 Euro Anleihevolumen mit jeder Bayernanleihe, die anstatt einer Bundesanleihe ausgegeben wird, somit knapp 50 Euro.

Wieso ist es für die Länder teurer Anleihen zu begeben? Denn in der Bankenregulierung werden Länderanleihen wie Bundesanleihen behandelt, insbesondere bezüglich der Risikogewichtung (0%), mit der diese in die Eigenkapitalanforderung fließen. Ebenso werden sie, genauso wie Bundesanleihen, von der Deutschen Bundesbank im Rahmen geldpolitischer Anleiheankäufen gekauft, was durch zusätzliche Nachfrage ihren Preis steigert und damit ihre Rendite absenkt.

Anders als Fitch und Moody’s, bewertet Standard & Poor’s zwar einige Anleihen mit niedrigerer Bonität als die des Bundes — unter anderem wegen fehlender expliziter Garantien. Vor allem spielen Länderanleihen jedoch im Finanzsystem insgesamt eine andere Rolle als Bundesanleihen. Die 16 Bundesländer stellen zwar einen sehr großen „Sub-Sovereign-Markt“ in Europa dar. Aber im Vergleich zu der Liquidität und Markttiefe der Bundesanleihen — „Bunds“ werden weltweit als Vergleichsanleihe verwendet — können die Länder nicht mithalten. Die Nachfrage nach Länderanleihen ist dadurch strukturell niedriger. Daher erzielen Länderanleihen einen niedrigeren Preis, was höhere Zinskosten bedeutet.^[2] Drittens rangieren Anleihen der Länder in den Kollateral-Regeln der Europäischen Zentralbank hinter Bundesanleihen. Bei Zwischenbankgeschäften (Repos) sind sie daher etwas teurer im Einsatz als Kollateral (höhere Haircuts). Das wirkt sich wiederum negativ auf die Nachfrage nach Länderanleihen aus und verteuert so deren Zinskosten.

Einsparungen anderswo → Ausbremsung des Neustarts

Schulden auf die Länder umzusatteln würde — neben höheren Zinskosten — noch weitere Kosten mit sich bringen. Denn seit 2020, seitdem die Schuldenbremse auch auf Länderebene in Kraft getreten ist, gilt für die Bundesländer eine andere Haushaltslogik als für den Bund.

Die Schuldenbremsen von Bund und Ländern unterscheiden sich grundsätzlich: der Bund hält seine Schuldenbremse auch bei einem strukturellen Defizit von 0,35% des BIPs ein. Für die Länder besteht eine solche Regelung nicht. Ihnen ist kein strukturelles Defizit erlaubt.

Das heißt: Während zwar sowohl Bund als auch Länder einen verbindlichen Tilgungsplan für die Corona-Schulden aufstellen müssen, darf sich der Bund jedes Jahr ein bisschen neu verschulden. Damit kann er effektiv einen Teil der Schulden refinanzieren anstatt zu tilgen. Den Ländern hingegen, die einen voll ausgeglichenen Haushalt vorlegen müssen, bleibt kein anderer Ausweg als zu tilgen und dafür zu sparen.

Diese tilgungsgetriebenen Sparmaßnahmen der Länder würden der Wirtschaft Nachfrage entziehen. Die so entstandene Nachfragelücke würde nur unwahrscheinlicherweise durch weitere Lockerung der Geldpolitik ausgeglichen, so dass tendenziell die gesamtwirtschaftliche Nachfrage fallen würde. Dies wiederum würde das Wirtschaftswachstum schwächen und die Arbeitslosigkeit steigern. Ein Abwälzen der Neuverschuldung auf die Länder würde uns also für den Neustart nach Corona unnötig Steine in den Weg legen. Daher sehen auch Ökonomen wie Michael Hüther vom Institut der Deutschen Wirtschaft eine stärkere Beteiligung der Länder kritisch.

Was wir (nicht) wissen

Die Analyse verschiedener Kosten der Kreditaufnahme zeigt: Die Ausgabe von Bundesanleihen ist günstiger als die Ausgabe von Länderanleihen. Dies haben auch andere erkannt: In Österreich werden beispielsweise Teile der Österreichischen Bundesbahnen und Länderverbindlichkeiten über zentralstaatliche Bundesanleihen finanziert. Dazu schließen die Länder einen Darlehensverstrag mit dem österreichischen Bundesfinanzministerium, der Konditionen für die Verwendung der Gelder vorgibt. So spart das Land durch zentralisierte Ausgabe Managementkosten und durch den tieferen und komplexeren Anleihemarkt des Bundes Zinskosten.

Für den deutschen Markt ergibt sich für uns eine weitere Erkenntnis: Wir wissen schlichtweg zu wenig über die Schulden der Länder. Als wissenschaftliche Quelle über den Anleihemarkt deutscher Länderanleihen konnten wir nur diese umfassende Studie von 2008 zu Tage fördern. Genaue Daten über die Kreditportfolios und -kostenstrukturen der Länder liegen in den Länderfinanzministerien verstreut.

Klar bleibt: Nicht alle Schulden sind gleich. Wir sollten sie so schultern, dass sie möglichst günstig sind, und uns in Zukunft so wenig Steine wie möglich in den Weg legen.

Fußnoten

[1] Seit Beginn der 1990er Jahre nehmen Bundesländer Kredite zunehmend nicht nur bei Banken, sondern auch über Anleihen am Kapitalmarkt auf.

[2] Der Zusammenhang zwischen Preis und Rendite einer Anleihe wird hier von der Bundesfinanzagentur anschaulich erklärt.

Der Dezernatsbrief ist ein zweiwöchentlicher Kommentar zu aktuellen Fragen der deutschen und europäischen Ökonomie. Über Feedback und Anregungen freuen wir uns und erbitten deren Zusendung an info[at]dezernatzukunft.org