DEZERNAT ZUKUNFT

Nachdem die vorangegangenen Teile der Serie zunächst Schattenbanken im Finanzsystem verorteten (Teil 1), sowie daraufhin deren Aufstieg und Funktion nachzeichneten (Teil 2), schließt die Serie mit einer Risikoanalyse des Sektors.

Diese gestaltet sich schwierig, denn wie zuvor beschrieben handelt es sich beim Begriff ‚Schattenbank‘ um einen breit definierten Sammelbegriff. Einzelne Ausprägungen von Schattenbanken nehmen sehr unterschiedliche Funktionen im Finanzsystem wahr, ihre Geschäftsbereiche unterscheiden sich zum Teil substanziell.

Ein heterogener Sektor

Hierin ist bereits das erste Risiko zu sehen: die Heterogenität des Sektors sorgt dafür, dass eine einheitliche Risikobewertung notwendigerweise wie ein schlecht geschnittener Anzug wird: zu optimistisch an manchen Stellen, zu pessimistisch an anderen. Auf sektoraler Ebene sind Risiken opak und schwer greifbar.

Doch auch eine Risikobewertung, die auf der Ausdifferenzierung verschiedener Risikokomponenten basiert, ist nicht unbedingt erfolgsversprechender. Durch typischerweise lange Intermediationsketten, dem Einsatz (kurzfristiger) Fremdfinanzierung, sowie der Wiederverwendung von Sicherheiten entstehen komplexe Gebilde. Isoliert betrachtet mag das Risiko eines einzelnen Instituts — oder eines Teils des Schattenbanksystems — moderat erscheinen, doch durch seine Einbettung in ein insgesamt komplexes, schwer zu überblickende Gesamtsystem kann das tatsächliche Risiko erheblich höher sein. Diese Erkenntnis ist nicht neu. Trotzdem ist es schwierig diese Vernetzungen nachzuvollziehen und aus ihnen resultierende systemische Risiken akkurat einzuschätzen — womit man wieder bei der anfänglichen Schwierigkeit des nicht greifbaren, opaken Risikos ist.

Ein Beispiel dieses Mechanismus sind die aus der Finanzkrise bekannten Verbriefungsvehikel, die Hypotheken in scheinbar sichere und von Ratingagenturen erstklassig bewertete Finanzprodukte wandelten. Durch diese Transformation entstand ein komplexes Produkt, dessen tatsächliches Risiko nur schwer zu beziffern war und erst zu Tage trat, als die ersten Hypotheken ausfielen und nach und nach Verluste der Verbriefungsvehikel wieder in den Bilanzen der Banken auftauchten. Auch hiesige Landesbanken oder Kommunen, die auftragsmäßig eine risikoaverse Investitionsstrategie verfolgten, hatten, da die wahre Risikostruktur schwer zu erkennen war (und vielleicht auch nicht erkannt werden wollte), in diese Papiere investiert und so in unbewusst hohem Maße spekuliert, was ihnen in der Krise hohe Verluste bescherte.

Diese systematische Unterschätzung des (systemischen) Risikos im Schattenbanksektor, sowohl durch Marktteilnehmer, als auch durch Aufseher, war maßgeblich verantwortlich für die Schwere der Finanzkrise vor zehn Jahren (siehe z.B. Adam Tooze, Crashed). Einen ähnlichen Fehler nicht noch mal zu begehen ist daher essenziell, auch vor dem Hintergrund, dass als Folge der Krise vornehmlich die Regulierung und Überwachung der Banken verschärft wurde. Zwar wurden auch Teile des Schattenbanksektors stärker reguliert, wie z. B. Verbriefungsvehikel, jedoch handelt es sich hier, wie im vorangegangenen Teil der Serie gezeigt, um einen relativ kleinen Teil des globalen Schattenbanksektors.

Weitaus mehr Gewicht haben Investmentfonds, die derzeit ungefähr die Hälfte des Volumens des Sektors bilden, und die seit der Krise starkes Wachstum verzeichnen. Diese allerdings blieben bisher von (schärferer) Regulierung und Überwachung verschont.

Investmentfonds und das „Run-Risiko“

Was sind also die Risiken des Investmentfondssektors, bzw. die voraussehbaren Auswirkungen einer Krise in diesem Sektor? Wie im ersten Teil der Reihe beschrieben gibt es für Schattenbanken keine Einlagensicherung. Eine Fondspleite würde für die Investoren also den Verlust ihres Geldes bedeuten. Investoren haben daher den Anreiz bei Anzeichen zu erwartender Verluste ihre Fondsanteile zurückzugeben, womit sie der Fonds zu entsprechender Frist und entsprechendem Kurs ausbezahlen muss.

Sollte sich eine Vielzahl von Investoren gleichzeitig zur Rückgabe ihrer Anteile entscheiden — wenn zum Beispiel die Angst vor einer neuen Krise grassiert — kann ein sogenannter „Run“ entstehen. Da Fonds typischerweise wenig liquide Mittel zurückhalten,^[1] kann dies schnell zu Liquiditätsengpässen führen. Zur Erinnerung: Schattenbanken haben keinen Zugang zu Zentralbankliquidität um diesen Engpass zu überbrücken.

Den Fonds bliebe in einer solchen Situation also nichts anderes übrig, als Wertpapiere aus ihrem Portfolio zu verkaufen, um die abtrünnigen Investoren auszubezahlen. Dieser plötzliche, massenhafte Verkauf von Wertpapieren senkt deren Preis, ein sog. Fire Sale resultiert. Diese negativen Signale und der Preisfall einzelner Papiere kann, gerade wenn der anfängliche Run schon den Eindruck einer Krise schürt, zu einem Flächenbrand führen und auch andere Fonds in Abwärtsspiralen aus Preisverfall und Anteilsrückgaben durch Investoren versetzen.

2008 mussten US-Geldmarktfonds staatlich gestützt werden

In der Finanzkrise erlebten insbesondere Geldmarktfonds und Immobilienfonds Runs. In den USA entschied sich die Federal Reserve 2008 dazu, 50 Mrd. US Dollar in Garantien für potenzielle Verluste der Geldmarktfonds bereitzustellen, um so aufkommende Fire Sales abzuwenden, deren Auswirkungen auch andere Investmentfonds oder Banken bedroht hätten (New York Times, 19. September 2008). Nach der Krise wurden Geldmarktfonds schärfer reguliert, insbesondere was deren Liquiditätsanforderungen angeht, worunter die Profitabilität und somit Beliebtheit des Sektors gelitten hat.

Immobilienfonds und Blasenbildung

Im Gegensatz dazu erholten sich Immobilienfonds nach erlebten Runs in der Krise vollauf. Der Sektor wächst stark, weltweit konnten Immobilienfonds ihr Volumen seit der Finanzkrise mehr als verdoppeln. Durch die anhaltende Niedrigzinsphase und wieder steigende Immobilienpreise bieten sich Investoren hier lukrative Gewinne. Jedoch geht das Wachstum und die Preisentwicklung im Immobiliensektor mittlerweile so weit, dass manche Beobachter bereits vom Aufbau einer neuen Preisblase sprechen.

Hier zeigt sich das Gegenstück zu Run- und Fire Sale-Risiken. Statt unter Wert werden Wertpapiere und andere Anlagen — wie z. B. Immobilien — über Wert gehandelt, Blasenbildung ist die Folge. Auch hier, vermutet man, spielen Schattenbanken eine Rolle, wenn auch eher ‚unfreiwillig.‘ Da sowohl institutionelle Anleger als auch private Investoren durch niedrige Leitzinsen nach Rendite in anderen Anlageformen suchen, wenden sie sich Investmentfonds zu. Dies beschert den Fonds seit der Finanzkrise anhaltende Kapitalzuflüsse; Geld, welches wiederum von den Fonds investiert werden muss. Dies steigert die Nachfrage nach Wertpapieren, Immobilien, oder anderen Anlagekategorien die bei Fonds beliebt sind, was auch deren Preise steigen lässt. Wie signifikant dieser Effekt ist und ob sich wirklich Preisblasen bilden ist schwer zu quantifizieren oder zu verifizieren und lässt sich daher nur mutmaßen.

Indexfonds und ETFs

In diesem Kontext tauchen auch die bei Investoren äußerst beliebten Indexfonds und ETFs (exchange traded funds) auf. Hierbei handelt es sich um passive Anlageinstrumente. Sie bilden im Gegensatz zu aktiv gemanagten Fonds, die eine Portfolioauswahl treffen, einen gewissen Aktien- oder Rentenindex möglichst genau ab, wie z. B. den DAX, S&P 500 oder MSCI World.

Der Markt für ETFs ist seit der Finanzkrise regelrecht explodiert: Das verwaltete Volumen in den USA und Europa stieg von 691,1 Mrd. US Dollar (2008) auf 4,3 Bio. US Dollar (2018) (Financial News, 3. September 2018). Durch diesen Anstieg stehen Papiere, die in einem der jeweils abgebildeten Indizes gehandelt werden unter besonderem positiven Preisdruck, ohne dass dies notwendigerweise mit realwirtschaftlichen Verbesserungen auf Seiten der Firmen einhergeht. Auch hier ist der Preiseffekt allerdings schwer zu beziffern, bzw. zu isolieren. Zumindest deuten Vergleiche mit der Preisentwicklung von nicht in den Hauptaktienindizes gehandelten, vergleichbaren Papieren auf eine Überhitzung hin.

Fazit

Abschließend lässt sich sagen, dass wir auch zehn Jahre nach der Finanzkrise das Schattenbanksystem weiterhin nicht vollends verstehen — unter anderem auch, da der Sektor sich seit dem stark verändert hat und weiter wandelt. Während vorherige Risiken mittlerweile besser reguliert sind, haben sich an anderer Stelle, insbesondere im Investmentfondssektor, potenzielle neue Risiken oder zumindest neue Fragestellungen ergeben. Vor kurzem appellierte daher auch EZB-Präsident Mario Draghi, dass es hier dringend neuer Überwachungsinstrumente bedarf. (Bloomberg, 13. September 2018).

[1] Die Performance eines Fonds wird normalerweise relativ zum gesamten Fondsvermögen berechnet. Da hohe Liquidität generell niedrigen Ertrag bedeutet (und umgekehrt), besteht ein starker Anreiz, so wenig Mittel wie möglich in hochliquiden, aber wenig rentablen, Anlagekategorien (wie z.B. Bundesanleihen) zu investieren.