Interest Rates, not the Money Supply

In this paper, we show that the case law on the legality of bond purchases by Eurosystem central banks is based in part on the economic theory of monetarism and, in particular, on a 1981 paper by Thomas Sargent and Neil Wallace (“Some Unpleasant Monetarist Arithmetic”). But monetarism, already controversial in the 1970s and 1980s, is now outdated. The assumptions on which Sargent and Wallance built their argument were already partly inaccurate then; today it is generally accepted that they do not apply in reality. This scientific progress should be taken into account in the interpretation.
We therefore develop in this paper an updated, “non-monetarist interpretation” of Article 123 TFEU.

Fiskalpolitik für Souveränität statt europäischer IWF

Anfang November hat die Europäische Kommission „Orientierungen“ zur Reform der europäischen Fiskalregeln publiziert. Darin schlägt sie vor, in Zukunft länderspezifische Ausgabenpfade auf Grundlage von Schuldentragfähigkeitsanalysen vorzugeben. Das klingt erstmal nach einem Feinschmeckerthema. Aber aufgrund ihrer Relevanz gehört die Reform der Fiskalregeln eigentlich auf Seite Eins und ganz oben in den Newsfeed. Denn vom Fiskalrahmen hängt ab, ob Europa in Zukunft das Nötige für die Dekarbonisierung und Stärkung seiner Souveränität tun kann und die Einlösung des Versprechens von Wachstum und Konvergenz in der EU gelingt. Beides ist essenziell, wenn sich ein politisch stabiles Europa in der Welt behaupten möchte.

Suggestions for SGP Reform

In the paper, we very briefly sketch out the reform proposal put forward by the EU-Commission and make five suggestions on how this could be developed further. The annex contains two short papers covering (1) the EU methodology for computing debt sustainability and (2) expenditure rules in practice drawing on the Dutch experience.

“Gesunde öffentliche Finanzen” im Europarecht

Die Gesundheit der öffentlichen Finanzen ist ein zentraler Begriff der Wirtschafts- und Währungsunion.
Sie ist dort als „richtungsweisender Grundsatz“ für die Europäische Union und ihre
Mitgliedstaaten vorgegeben. Das Bundesverfassungsgericht erinnert seit seinem Maastricht-Urteil
regelmäßig daran, dass die „Stabilitätsgemeinschaft“ „Grund und Gegenstand des deutschen
Zustimmungsgesetzes“ ist.

In unserem Papier gehen wir der Frage nach, was in den europäischen Verträgen mit „gesunden
öffentlichen Finanzen“ dann eigentlich gemeint ist.
Wir entwickeln daher in diesem Papier eine aktualisierte, „nicht-monetaristische Auslegung“ des Artikels 123 AEUV.

Introductory statement at the ECON Committee

Introductory statement at the Committee on Economic and Monetary Affairs of the European Parliament Public Hearing by Philippa Sigl-Glöckner – On shrinking the public balance sheet and the use of debt sustainability analyses, at November 30th 2022.

Wann sind öffentliche Finanzen rechtlich gesund?

Gesundheit ist gut, für den Menschen wie für die öffentlichen Finanzen. Die Gesundheit der öffentlichen Finanzen ist aber nicht nur gut, sondern auch ein rechtlicher Maßstab: „gesunde öffentliche Finanzen“ sind als „richtungsweisender Grundsatz“ für die Europäische Union und ihre Mitgliedstaaten vorgegeben. Auch die EZB darf, so haben es die Gerichte entschieden, mit ihrem Handeln den Mitgliedstaaten nicht die „Anreize zu gesunden öffentlichen Finanzen“ nehmen.

US Inflation Reduction Act: Der Wolf im Schafspelz

Während in Europa der politische Fokus auf der Eindämmung der akuten Energie- und Inflationskrise in Folge des russischen Angriffskrieges liegt, hat der amerikanische Kongress am 7. August 2022 ein historisches Bundesgesetz, den Inflation Reduction Act (IRA), verabschiedet. Historisch ist der IRA nicht, weil er die Inflation merklich reduzieren wird, sondern weil er die bedeutendste bundesweite Klimagesetzgebung in der Geschichte der Vereinigten Staaten ist: Bis 2030 werden die enthaltenen Maßnahmen die amerikanischen Treibhausgasemissionen auf bis zu 42% unter das Niveau von 2005 reduzieren. Das reicht zwar nicht, um die USA auf einen Paris-kompatiblen Pfad zurückzubringen, ist aber dennoch ein Quantensprung zum Status-Quo. Gleichzeitig läutet der IRA gemeinsam mit weiteren Gesetzen ein neues Zeitalter aggressiver Industriepolitik mit geopolitischen Ambitionen ein.

Sondergeldbrief: Zinsen statt Geldmenge – Monetarismus in der Europa-Rechtsprechung?

In den vergangenen Monaten haben wir in einem Geldbrief, einem vertiefenden Fachtext und nicht zuletzt in unserem allerersten Comic den Übergang der geldpolitischen Implementierung von Geldmengensteuerung hin zu Zinssteuerung aufgearbeitet. Und sicherlich haben Sie sich bei der Lektüre gedacht: „Wow, das ändert alles. Aber was folgt daraus konkret?“
Kein Sorge: Sie sind mit dieser Frage nicht allein. In unserem heutigen Geldbrief besprechen wir die juristischen Folgen dieses Wandels: die Konsequenzen dafür, was die Zentralbanken rechtlich dürfen und was nicht.

Zinsen statt Geldmenge

In diesem Papier zeigen wir, dass die Rechtsprechung über die Rechtmäßigkeit von Anleihekäufen durch die Zentralbanken des Eurosystems in Teilen auf der volkswirtschaftlichen Theorie des Monetarismus basiert und insbesondere auf einem Aufsatz von Thomas Sargent und Neil Wallace aus dem Jahr 1981 („Some Unpleasant Monetarist Arithmetic”). Doch der Monetarismus, schon in den 1970er- und 1980er-Jahren kontrovers, ist heute überholt. Die Annahmen, auf denen Sargent und Wallance ihr Argument aufbauen, waren bereits damals teils ungenau; heute ist allgemein anerkannt, dass sie in der Realität nicht zutreffen. Diesem wissenschaftlichen Fortschritt sollte im Rahmen der Auslegung Rechnung getragen werden.
Wir entwickeln daher in diesem Papier eine aktualisierte, „nicht-monetaristische Auslegung“ des Artikels 123 AEUV.

Italien, GameStop und teure Prophezeiungen

Italien hat gewählt. Wir schauen auf die Zinsen und gehen ins Grundsätzliche. Was das mit multiplen Gleichgewichten, GameStop und teuren Prophezeiungen zu tun hat, erklären wir in diesem Geldbrief. Am Ende geht es dabei um nichts geringeres als die Souveränität Europas.

Rechtliche Fragen rund um einen Transmission Protection Mechanism: FAQ

Am heutigen Donnerstag (21. Juli 2022) trifft sich das oberste Entscheidungsgremium des Eurosystems, der EZB-Rat, um über eine Zinserhöhung und einen möglichen Einsatz eines sogenannten Anti-Fragmentierungstools (AFT) zu entscheiden. Mit einem AFT könnte das Eurosystem dafür sorgen, dass die Zinsen für Staatsanleihen in der Eurozone nicht zu stark auseinander laufen (s. dazu unseren Geldbrief #24 vom 07.07.). Schon zur Hochphase der Eurokrise hatte das Eurosystem ein letztlich nie eingesetztes Programm (Outright Monetary Transactions, OMT) angekündigt, das ebenfalls dafür sorgen sollte, dass Zinsen nicht zu stark voneinander abweichen. Das OMT zog bereits einige Klagen auf sich, bei welchen die Kläger argumentierten, das Eurosystem würde sein Mandat überreizen und rechtswidrig handeln. Auch gegen den für heute erwarteten Transmission Protection Mechanism (das wird nach Presseberichten der Name des AFT sein) ist erneut mit Klagen zu rechnen. Wir haben daher ein FAQ über die wesentlichen rechtlichen Fragen zusammengestellt, die im Kontext eines AFT aufgeworfen werden.

Das Anti-Fragmentierungstool des Eurosystems – verständlich erklärt

Der EZB-Rat hat am 15. Juni 2022 die Einführung eines neuen Anti-Fragmentierungstools angekündigt, um einem weiteren Anstieg „fundamental nicht gerechtfertigter“ Zinsaufschläge für Staatsanleihen einiger Mitgliedsstaaten vorzubeugen. Warum besteht Handlungsbedarf? Was unterscheidet ein solches Tool von den bisherigen Ankaufprogrammen? Darf das Eurosystem (EZB und Nationale Zentralbanken) überhaupt eingreifen? Was meint der EZB-Rat mit „fundamental nicht gerechtfertigten Zinsaufschlägen“ und welche Probleme entstehen durch die Abgrenzung? Wir klären auf und beantworten die häufigsten Fragen.

A proposal for reforming the Stability and Growth Pact

There is consensus that the Stability and Growth Pact (SGP) needs to evolve. In this paper, we put forward reform ideas aimed at reducing debt levels, enabling sustainable growth and strengthening Europe’s sovereignty without a change in primary legislation. The current fiscal framework leads to a suboptimal trade-off between austerity and growth. Our proposals therefore focus on two ideas: first, putting more emphasis on the primary deficit in both the corrective and the preventive arm of the SGP; and second, simplifying and revising the preventive arm, in particular the estimation of potential output. These reforms would make the SGP more effective in reducing debt ratios, reduce the risk of contractionary austerity while allowing for growth, and contribute to economic convergence. A clearer focus of fiscal policy on primary deficits would also sharpen the distinction between fiscal and monetary policy, as monetary policy has no direct influence on the primary balance. Finally, we argue that substantive progress towards European sovereignty would require major reform. Given today’s understanding of monetary policy transmission mechanisms, mechanically limiting sovereign credit at an arbitrary debt-to-GDP ratio seems particularly problematic as it can no longer be justified with the aim of avoiding fiscal dominance.

Zur Weiterentwicklung der europäischen Fiskalregeln

Es ist Konsens, dass die europäischen Fiskalregeln einer Weiterentwicklung bedürfen. In diesem Papier formulieren wir Reformideen, die darauf abzielen, innerhalb des bestehenden primärrechtlichen Rahmens Schuldenstände zu senken, nachhaltiges Wachstum zu ermöglichen und die Souveränität Europas zu stärken. Das gegenwärtige Regelwerk führt zu einem suboptimalen Trade-off zwischen Sparpolitik und Wachstum. Im Zentrum unserer Vorschläge stehen daher zwei Ideen: erstens die stärkere Berücksichtigung des Primärdefizits im korrektiven und im präventiven Arm; und zweitens eine Vereinfachung und Überarbeitung des präventiven Arms, insbesondere der Schätzung des Produktionspotenzials. Diese Weiterentwicklungen würden die Gefahr kontraktiver Austerität verringern und Wachstum sowie Schritte in Richtung wirtschaftlicher Konvergenz ermöglichen, ohne das Ziel der Schuldenreduktion aus den Augen zu verlieren. Ein klarerer Fokus der Fiskalpolitik auf die Primärdefizite würde außerdem die Abgrenzung zwischen Fiskal- und Geldpolitik wieder schärfen, da die Geldpolitik keinen direkten Einfluss auf den Primärsaldo hat. Zuletzt argumentieren wir, dass ernsthafte europäische Souveränitätsbestrebungen einer größeren Reform bedürften. Dies gilt insbesondere mit Blick auf eine mechanisch begrenzte Schuldenquote, die nicht mehr auf Basis der Vermeidung fiskalischer Dominanz rechtfertigbar ist.

Hufflepuff und Slytherin in der Politik

Zum internationalen Harry-Potter-Tag widmen wir uns der Frage, wie man reale Sicherheits- und Fiskalpolitik in Deutschland entlang der Häuser in Hogwarts charakterisieren kann. Mit Blick auf die wichtigsten Herausforderungen für unseren Wohlstand und unsere Freiheit wünschen wir uns mehr slytherinsches Denken in der Sicherheits- und weniger in der Fiskalpolitik.

Es gibt keine richtige Geldpolitik in der falschen

Die europäischen Fiskalregeln und auch das Verbot für Primärmarktankäufe durch die Zentralbanken sind nur zu verstehen, wenn man die historischen Begleittexte zur Entstehung der Währungsunion liest und den damaligen Stand der geldpolitischen Debatte versteht. Wir haben das für Euch getan. Das Ergebnis zeigt: Aus den europäischen Verträgen kann kein Verbot von Sekundärmarktankäufen zur Begrenzung geldpolitisch unerwünschter Zinsaufschläge durch die EZB abgeleitet werden. Im Gegenteil gibt es sehr gute Gründe, aktiv zu werden.

Do the MTO’s Cyclically Adjusted Budget Balances Serve Their Purpose? An Analysis and a Reform Proposal

The Stability and Growth Pact (SGP) is up for review. It is also in urgent need of reform if rule-based fiscal policy is to be maintained without impeding the recovery from the Covid crisis, without standing in the way of achieving the climate targets, and without undermining European sovereignty in an era of new geopolitical challenges. Yet, legislative reform faces significant challenges, given the position of countries such as Germany. Thus, we argue that a first reform step that is both viable within the current framework and supportive of economic recovery and growth could be a useful start.

Zinsaufschläge sind das Ergebnis (geld-)politischer Entscheidungen

In der Debatte um Zinsaufschläge für Staatsanleihen einiger Mitgliedsstaaten wird gerne die These vorgetragen, Zinsaufschläge seien eine natürliche Antwort des Marktes auf exzessive Verschuldung und ein unverzichtbares Disziplinierungsinstrument. Wir zeigen, dass Zinsaufschläge in monetär souveränen Staaten – unabhängig vom Schuldenstand – nicht existieren und einer soliden Haushaltsplanung im Weg stehen. Auch in der Eurozone sind sie nicht etwa die logische Konsequenz eines 1992 in Maastricht durchdeklinierten Ordnungsrahmens. Ohne eine kaum beachtete und 2005 getroffene EZB-Ratsentscheidung zur Änderung des geldpolitischen Handlungsrahmens hätten Zinsaufschläge wohlmöglich nie die Rolle in der fiskalpolitischen Koordinierung gespielt, die ihnen manche nun zuschreiben. Schließlich plädieren wir dafür, gegenüber unseren europäischen Partnern wieder auf Vertrauen und gemeinsame Regeln zu setzen und die Abschreckungslogik für Konflikte über fundamentale Wertedifferenzen zu reservieren.

Überstürzte Zinserhöhungen treffen vor allem die Jungen

Zinserhöhungen kommen mit Wohlstandseinbußen und treffen junge Menschen am härtesten. Wenn in der Debatte um die Zinspolitik vor allem diejenigen zu Wort kommen, die kein Arbeitsplatzrisiko haben, aber von niedrigeren Löhnen für junge Menschen sogar profitieren würden, dann droht eine schiefe Debatte. Anreize sind bei ökonomischen Fragestellungen immer relevant – auch in der Frage, wie vorsichtig die Geldpolitik agieren sollte, wenn die Kosten der Vorsicht nicht von allen in gleicher Weise getragen werden müssen.

Effektiv und mehrheitsfähig? Der Emissionshandel auf dem Prüfstand

Große Teile der ökonomischen Forschung favorisieren die CO2-Bepreisung als Hauptinstrument der Dekarbonisierung. CO2-Bepreisung kann in Form einer CO2-Steuer oder eines Emissionshandels umgesetzt werden. Seit 2005 setzt die EU in der Klimapolitik auf den Europäischen Emissionshandel (EU-ETS) als Hauptinstrument. Der Emissionshandel spielt auch bei neuen Plänen der EU-Kommission für die Klimapolitik bis 2030 („Fit for 55“), zu welchen sich auch die mögliche Ampel-Koalition in Deutschland in ihrem Sondierungspapier bekennt, eine zentrale Rolle.

Diktatur der Finanzminister oder doch nur ein Rundungsfehler?

Es geht um die Zentralbankunabhängigkeit: ZEW-Autoren meinen in einer Studie zum Ergebnis zu kommen, „dass die Interessen der nationalen Finanzminister mit am Tisch des EZB-Rats vertreten sind, wenn dort die Entscheidungen über die Geldpolitik fallen“. So lässt sich Prof. Dr. Friedrich Heinemann, Leiter des ZEW-Forschungsbereichs „Unternehmensbesteuerung und Öffentliche Finanzwirtschaft“, in der des Instituts zur Veröffentlichung der Studie zitieren. Wir zeigen jedoch, dass die Ergebnisse des ZEW stark von methodischen Entscheidungen der Autoren abhängen, die auch anders getroffen werden könnten. Die Aussage Prof. Dr. Heinemanns lässt sich also nicht wissenschaftlich begründen.

Inflationsrate in Deutschland bei 3,8% – Ist die Preisstabilität in Gefahr?

Die Inflationszahlen für Juli wurden mit voraussichtlich deutlich über 2% angegeben. Heißt das, dass die Preisstabilität in Gefahr ist? Kommt jetzt die große Inflation? Mit diesen Fragen beschäftigen wir uns im neuesten Dezernatsbrief. Am Ende findet sich die übliche Zusammenfassung was sonst geschehen ist und geschrieben bzw. gesagt wurde vom und rund ums Dezernat.

Deutungshoheit in der Rechtsgemeinschaft: ein juristischer Kommentar zum PSPP-Urteil

EVA RICARDA LAUTSCH Mit seinem Urteil vom 5. Mai 2020 zum Public Sector Purchase Programme (PSPP) der EZB hat das Bundesverfassungsgericht die Drohkulisse, einen Akt der europäischen Union für ultra vires zu erklären, d.h. außerhalb der ihr zustehenden Kompetenzen, Wirklichkeit werden lassen. Gegenstand dieser harschen Beurteilung—die immerhin erfordert, dass die Kompetenzüberschreitung „offensichtlich“ ist—ist allerdings nicht das PSPP als solches. Ultra … Read More

Das Pandemie-Notfallankaufprogramm der EZB (PEPP) könnte ein historischer Wendepunkt sein

JENS VAN’T KLOOSTER Die Ankündigung der EZB Mittwoch letzte Woche (18.3.), auf die Coronakrise mit einem Pandemie-Notfallankaufprogramms (PEPP) zu reagieren, stellt einen radikalen Bruch in der Geschichte der Institution dar. Im Rahmen dieses Programms plant die EZB, 750 Milliarden Euro an neuem Geld auszugeben. Das ist inzwischen fast “business as usual”. Was hingegen radikal neu ist, ist die offen erklärte … Read More

Die Internationale Rolle des Euros redux

DEZERNAT ZUKUNFT Heute beginnt die Münchener Sicherheitskonferenz 2020. Ein Thema, das auf der Konferenz im Mittelpunkt stehen wird und bereits in den letzten Wochen und Monaten viel diskutiert wurde ist die internationale Rolle des Euros. Siehe zum Beispiel dieses Dossier aus der FT von letztem Dezember, dieses Interview mit Valdis Dombrovskis, Vizepräsident und Kommissar für Wirtschaft in der Europäischen Kommission, … Read More

Die Eurogruppe: Fülle der Macht, Dürre der Legitimierung

BENJAMIN BRAUN, MARINA HÜBNER Was ist die Eurogruppe, warum gibt es sie, und wie steht es um die Balance ihrer Macht und Legitimität? Benjamin Braun und Marina Hübner argumentieren, dass die seit 2010—vor allem außerhalb Deutschlands—kontrovers geführte Diskussion um die Eurogruppe schon in deren Entstehungsgeschichte begründet liegt, zeichnen ihre Entwicklung nach und betonen weiterhin bestehende Probleme. 1992 wurde durch den … Read More

Was wir lesen – Mai 2019

DEZERNAT ZUKUNFT Dieses Mal zu globalen Verflechtungen in Firmenbesitz und deren Implikationen, neuen Daten zur Einkommensverteilung und Arbeitslosigkeit in Europa, evidenzbasierter Politik und Fed swap lines während der Finanzkrise.

Die Gläubiger des Staates – Italien

TOBIAS ARBOGAST Ein Doom Loop in the Making? Während vor der Finanzkrise der Besitz von italienischen Staatsanleihen im Ausland anstieg, kehrte sich dieser Trend in der Krise um. Besonders die italienischen Großbanken und Lebensversicherungen halten einen sehr großen Anteil der italienischen Staatsanleihen. Durch QE wurde auch die EZB zu einem signifikanten Gläubiger. Der folgende Artikel basiert auf einem noch unveröffentlichten … Read More

Der Euro als internationale Reservewährung

DEZERNAT ZUKUNFT Gestern wiederholte Jean-Claude Juncker die Forderung aus seiner State of the Union Rede, die globale Rolle des Euros  zu stärken. Vorgestern haben sich die ökonomisch-historischen Koryphäen Christian Odendahl und Adam Tooze der Frage angenommen, ob der Euro dem US Dollar Parole bieten kann. Und seit 17 Jahren schreibt die EZB jährlich einen Bericht zur internationalen Bedeutung der Währung. Höchste … Read More

Opinion: The Eurozone’s fiscal rules no longer work for Italy

ZAC TATE Editor’s note: this is the first opinion piece published by Dezernat Zukunft. It will be our practice to identify opinion pieces clearly, and to accompany them with links to one or more pieces that defend different or opposing judgements. We hope that this will help to stimulate productive discussion. For this piece, we recommend readers to also look … Read More