{"id":9085,"date":"2018-04-19T19:13:11","date_gmt":"2018-04-19T17:13:11","guid":{"rendered":"https:\/\/dezernat-zukunft.org\/?p=9085"},"modified":"2024-06-04T14:36:04","modified_gmt":"2024-06-04T12:36:04","slug":"ein-blick-in-das-innere-des-europaischen-finanzgetriebes","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/dezernatzukunft.org\/en\/ein-blick-in-das-innere-des-europaischen-finanzgetriebes\/","title":{"rendered":"Ein Blick in das Innere des europ\u00e4ischen Finanzgetriebes"},"content":{"rendered":"\n

PHILIPPA SIGL-GL\u00d6CKNER<\/a><\/strong><\/p>\n\n\n

Wissen, was wir nicht wissen<\/strong><\/h4>\n

Wenige wirtschaftspolitische Ma\u00dfnahmen sind in den letzten Jahren so kontrovers diskutiert worden wie die Geldpolitik der Europ\u00e4ischen Zentralbank.<\/p>\n

Ziel der verschiedenen geldpolitischen Ma\u00dfnahmen\u2014wie etwa des QE-Programms und des niedrigen Leitzinses\u2014war und ist es, Investitionen und Konsum in der Eurozone anzuregen, um so die Inflationsrate wieder in Richtung ihres Zielwerts von 2% zu bringen.<\/p>\n

Das Wirken dieser Ma\u00dfnahmen ist nicht eindeutig erkennbar: Die Bundesbank stellte in ihrem letzten Monatsbericht fest, dass die externe Finanzierung f\u00fcr nicht-finanzielle (sprich: realwirtschaftliche) Unternehmen weiterhin bei nur 50% des Vorkrisenniveaus liegt<\/a>. Dies deutet nicht auf einen kreditfinanzierten Investmentboom hin, der sich eindeutig durch die Verbilligung des Gelds erkl\u00e4ren lie\u00dfe. Und auch auf \u00f6konometrischen Modellen basierende Untersuchungen k\u00f6nnen bisher die Effekte der Anleihenk\u00e4ufe nicht eindeutig erkl\u00e4ren, weil ihre Resultate sehr stark von ihrem Aufbau und den zugrundeliegenden Annahmen abh\u00e4ngen<\/a>. Unter dem Strich hei\u00dft das: Wir wissen immer noch relativ wenig \u00fcber die konkrete Wirkungsweise der EZB-Geldpolitik der letzten Jahre.<\/p>\n

Um hier Fortschritte zu machen, beschreibt dieser Artikel die Geschehnisse, die sich im Finanzsystem der Eurozone w\u00e4hrend der letzten Jahre abgespielt haben. Daraus lassen sich weder statistisch valide Schl\u00fcsse ziehen, noch \u00f6konomische Gesetzm\u00e4\u00dfigkeiten erkl\u00e4ren, aber es k\u00f6nnte helfen, ein Gesp\u00fcr daf\u00fcr zu entwickeln, was bei verschiedenen geld- bzw. finanzpolitischen Ma\u00dfnahmen, wie z.B. dem QE-Programm, passiert \u2013 und genau dazu soll dieser Beitrag dienen.<\/p>\n

Kurz und knapp<\/strong><\/h4>\n

Die wichtigsten Ergebnisse vorab: Schattenbanken sind stark gewachsen und haben in den letzten viereinhalb Jahren weit mehr Finanzierung erhalten als Unternehmen in der Realwirtschaft. Diese Gelder wurden zu recht \u00e4hnlichen Teilen in Anleihen, Unternehmensanteile und in die Anteile von Investment Fonds investiert. Auch Unternehmen in der Realwirtschaft t\u00e4tigten 1,5-mal mehr Ank\u00e4ufe von Unternehmensanteilen als Nettoinvestitionen (Investitionen abz\u00fcglich Abschreibungen) in die eigene Firma. Haushalte trugen zum Wachstum der Schattenbanken bei, indem sie insgesamt mehr als 500 \u20ac Milliarden in Investment Fonds investierten. Gleichzeitig haben sie Anleihen in fast gleichem Ma\u00dfe verkauft. Insgesamt ergibt sich ein Bild von sehr finanzlastigem Wachstum: W\u00e4hrend Finanztransaktionen seit 2013 kumulativ um 8 \u20ac Billionen stiegen, wuchsen Nettoinvestitionen in die Realwirtschaft nur um 1 \u20ac Billion.<\/p>\n

Genauer betrachtet<\/strong><\/h4>\n

Die folgende Infografik beschreibt diese Transaktionen im Detail. Sie zeigt Abl\u00e4ufe im Finanzsystem der Eurozone und deren Verbindung zur Realwirtschaft zwischen 2013 und 2017 auf Basis von EZB-Daten (dabei handelt es sich um die Quarterly Sector Accounts der EZB<\/a> und die Daten der EZB zu ihren Anleihenk\u00e4ufen<\/a>). Sichtbar sind Transaktionen zwischen den folgenden Akteuren: klassische Banken; Finanzunternehmen, die keine Banken sind (Non-Banks oder auch Schattenbanken genannt); \u201enicht-finanzielle Kapitalgesellschaften\u201c (sprich: realwirtschaftliche Unternehmen); private Haushalte; Regierungen; und die EZB. Investitions- bzw. Finanzierungsquellen sind in Anleihen (Bonds), Unternehmensanteile (Equities), Kredite (Loans), und Investmentfondsanteile (IF Shares) aufgeteilt. Der der Animation zugrundeliegenden Code inklusive der Datenreihenspezifizierungen kann hier<\/a> eingesehen werden. Fragen und Kommentare sind sehr willkommen.<\/p>\n

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(Eine ganzseitige Version der App ist hier<\/a> zu sehen)<\/p>\n

Die blauen<\/em> Pfeile zeigen das viertelj\u00e4hrliche Netto-Anlagevolumen eines Investors in eine bestimmte Anlageklasse, z.B. den Ankauf von Unternehmensanteilen (Equities) durch Banken oder die Anleihenk\u00e4ufe (Bonds) der EZB. Die gr\u00fcnen<\/em> Pfeile zeigen wiederum, welche Akteure sich durch welche Anlageklassen finanziert haben (also z.B. Regierungen durch Kredite). Die Breite der Pfeile zeigt das Transaktionsvolumen an.<\/p>\n

Somit l\u00e4sst sich verfolgen, wie Transaktionen von Geldsch\u00f6pfern (Zentralbanken und Banken) \u00fcber die Finanzwirtschaft in die Realwirtschaft flie\u00dfen (dieser Kreislauf ist nicht geschlossen, da die verwendeten EZB Daten keine Information \u00fcber Investoren beziehungsweise Empf\u00e4nger au\u00dferhalb der Eurozone geben).<\/p>\n

Anhand der Animation kann man beispielsweise erkennen, dass Schattenbanken eine immer zentralere Rolle in unserem Finanzsystem einnehmen: Sie stehen im Zentrum der stark ansteigenden Transaktionsvolumina in den Finanzm\u00e4rkten Anfang 2015, als die EZB mit dem Ankauf von Staatsanleihen begann. Im Gegenteil dazu scheinen die Investitionen in realwirtschaftliche G\u00fcter durch Unternehmen, Haushalte und Regierungen mehr oder weniger unver\u00e4ndert:<\/p>\n

2014, 4. Quartal:<\/strong><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

2015, 1. Quartal:<\/strong><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

Sieht man sich die einzelnen Akteure genauer an, haben Schattenbanken seit 2013 fast doppelt so viel externe Finanzierung entgegengenommen wie realwirtschaftliche Unternehmen (alle im Folgenden gezeigte Daten entsprechen den in der Animation verwendeten Datenreihen):<\/p>\n

\"\"<\/p>\n

\u00a0<\/p>\n

Ein Teil dessen stammt wohl von Haushalten, die ihre Gelder aus Anleihen (deren Ertrag durch die EZB K\u00e4ufe weiter zur\u00fcckging) in Investment Fonds umschichteten:<\/p>\n

\"\"<\/p>\n

Schattenbanken investierten die ihnen zuflie\u00dfenden Gelder zu relativ \u00e4hnlichen Teilen in Anleihen, Unternehmensanteile und Investment Fonds:<\/p>\n

\"\"Wirft man einen Blick auf die Realwirtschaft, haben auch nicht finanzielle Unternehmen stark in Finanzanlagen investiert: \u00a0der Ankauf an Unternehmensanteilen \u00fcberstiegen den Wert der Nettosachinvestitionen f\u00fcr ihre eigenen Unternehmungen (also z.B. Maschinen).<\/p>\n

\"\"Insgesamt best\u00e4tigt sich der Eindruck der Visualisierung: Die Transaktionsvolumina in Finanzstr\u00f6men sind in den letzten Jahren sehr viel st\u00e4rker gestiegen als Investitionen in reale G\u00fcter (durch Unternehmen, Regierungen oder Haushalte):\"\"Was lernen wir daraus?<\/strong><\/p>\n

Diese Visualisierung und Graphen sagen erstmal nichts dar\u00fcber aus, wo unsere Ressourcen letztendlich landen. Es k\u00f6nnte zum Beispiel sein, dass Gelder im Finanzmarkt oft hin und hergereicht werden, bevor sie in die Realwirtschaft abflie\u00dfen und dort Geh\u00e4lter bezahlen oder Sachinvestitionen finanzieren. Nur steht dann die Frage im Raum, welcher Mehrwert dadurch entsteht, dass Gelder oft im Finanzmarkt hin- und hergereicht werden.<\/p>\n

Des Weiteren spiegelt eine Visualisierung, wie die oben vorgestellte, immer die Gesamtheit der auf die M\u00e4rkte einwirkenden Faktoren wieder. Sie kann daher keine Auskunft \u00fcber die Auswirkungen eines einzelnen Mechanismus oder den Einfluss einzelner Geschehnisse, wie zum Beispiel der Anleihenk\u00e4ufe der EZB, geben.<\/p>\n

Auch sind die Ursachen der Beobachtungen in vielen F\u00e4llen nicht offensichtlich: so sieht man zum Beispiel einen starken Anstieg in der Kreditvergabe von Schattenbanken. Dies k\u00f6nnte den Eindruck erwecken, Schattenbanken w\u00fcrden Banken im Kreditgesch\u00e4ft ersetzen. Laut EZB ist das jedoch darauf zur\u00fcckzuf\u00fchren, dass Unternehmen \u201eSpecial Purpose Entities\u201c gr\u00fcnden<\/a>, die Anleihen ausgeben und dann an ihre Muttergesellschaften Kredite vergeben. Diese Special Purpose Entities befinden sich normalerweise in einem anderen Land der Eurozone, um von g\u00fcnstigeren Standortbedingungen zu profitieren (\u201efavourable tax regime and financial technology\u201c). Ein Land mit besonders geeigneten Bedingungen f\u00fcr diese Konstruktion scheinen die Niederlande zu sein: Ein Drittel der dort beheimateten Schattenbanken sind solche Special Purpose Entities<\/a>, die Unternehmen geh\u00f6ren und als einzige Aufgabe das interne Verteilen von Geldern haben.<\/p>\n

Luxemburg, Schattenbanken, und Unternehmensanteile<\/strong><\/h4>\n

Neben Makrotrends springt noch etwas anderes ins Auge: Im dritten Quartal 2015 sowie schon Ende 2013 t\u00e4tigten Nicht-Banken gro\u00dfe Ank\u00e4ufe von Unternehmensanteilen\u2014sprich machten gro\u00dfe Equity Investments. Gleichzeitig floss ein Gro\u00dfteil der so investierten Gelder zur\u00fcck zu Nicht-Banken. Wieso dieser starke Anstieg an Investments von Nicht-Banken in Unternehmensanteile mit einem sehr \u00e4hnlich gro\u00dfen R\u00fcckfluss zur\u00fcck zu Nicht-Banken einherging, ist uns nicht bekannt. Wir konnten keine Publikation der EZB oder Bundesbank finden, die dieses Ph\u00e4nomen erkl\u00e4rt. Hinweise oder Erkl\u00e4rungen werden sehr gerne in der Kommentarbox am Ende des Artikels entgegengenommen.<\/p>\n

Auch interessant ist, dass es sich bei den Investments von Nicht-Banken in Unternehmensanteile nicht um breit gestreute Aktienk\u00e4ufe handelt, wie z.B. Investitionen in Dax Unternehmen oder anderweitig \u00f6ffentlich gehandelte Aktien; und dass diese Investment nicht von Fonds, Verm\u00f6gensverwaltern, oder anderen Finanzdienstleistern aus der ganzen Eurozone kamen. Im Gegenteil, 2015 waren 60% aller<\/em> Investitionen von Nicht-Banken in Unternehmensanteile auf den Kauf von \u201eUnlisted Shares und Other Equity\u201c, also nicht \u00f6ffentlich gehandelten Unternehmensanteile, durch \u201eOther Financial Intermediaries\u201c, sprich Finanzfirmen, \u00fcber die wir ansonsten wenig wissen, in Luxemburg zur\u00fcckzuf\u00fchren.\u00a0 Ende 2013 machten diese Transaktionen unbestimmter Finanzfirmen in Luxemburg in ungelistete Unternehmensanteile in der Eurozone sogar 75% aller<\/em> Str\u00f6me von Nicht-Banken in allen <\/em>Formen von Unternehmensanteilen aus.<\/p>\n

2013, 1. Quartal:<\/strong><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

\u00a0<\/p>\n

Selbst wenn eine solche Grafik keine direkten R\u00fcckschl\u00fcsse auf Kausalzusammenh\u00e4nge zul\u00e4sst kann sie helfen Forschungsfragen zu definieren: Wieso zum Beispiel katapultierten die Anleihenk\u00e4ufe der EZB Schattenbanken in das Zentrum der Finanzm\u00e4rkte? Welche Auswirkungen hat das auf die Realwirtschaft, f\u00fcr die Schattenbanken laut EZB schon heute eine sehr wichtige Finanzierungsquelle<\/a> sind? Auf diese Fragen gibt es zurzeit keine abschlie\u00dfenden Antworten. Abgesehen von ersten, auf Stichproben beruhenden\u00a0Vermutungen<\/a>, wissen wir nicht was Schattenbanken gro\u00df gemacht hat und was dies f\u00fcr die Realwirtschaft bedeutet. Und dass, obwohl Schattenbanken heute insgesamt ein gr\u00f6\u00dferes Anlagevolumen als Banken in der Eurozone haben (32 vs. 24 Billionen<\/a>).<\/p>\n

Gerade in einer Zeit, in der sich die Struktur unseres Finanzsystems verschiebt und wir uns auf Expedition in finanz- und geldpolitisches Neuland begeben, k\u00f6nnen Visualisierungen als rudiment\u00e4re Landkarten der \u00f6konomischen Forschungsreise dienen.<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

PHILIPPA SIGL-GL\u00d6CKNER Wissen, was wir nicht wissen Wenige wirtschaftspolitische Ma\u00dfnahmen sind in den letzten Jahren so kontrovers diskutiert worden wie die Geldpolitik der Europ\u00e4ischen Zentralbank. 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