{"id":9042,"date":"2018-09-10T00:41:31","date_gmt":"2018-09-09T22:41:31","guid":{"rendered":"https:\/\/dezernat-zukunft.org\/?p=9042"},"modified":"2023-04-11T11:22:08","modified_gmt":"2023-04-11T09:22:08","slug":"staatsschulden-im-euroraum-zu-sicher-oder-zu-riskant","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/dezernatzukunft.org\/en\/staatsschulden-im-euroraum-zu-sicher-oder-zu-riskant\/","title":{"rendered":"Staatsschulden im Euroraum: zu sicher oder zu riskant?"},"content":{"rendered":"\n

DEZERNAT ZUKUNFT<\/a><\/strong><\/p>\n\n\n

Dieser Beitrag ist eine \u00dcbersetzung einer einst\u00fcndigen Grundsatzrede<\/a> von Beno\u00eet C\u0153ur\u00e9<\/a>, Mitglied des Direktoriums der EZB, die er am Minda de Gunzburg Center for European Studies<\/a> der Harvard University am 3. November 2016 auf Englisch hielt.<\/p>\n

In dieser Rede behandelte C\u0153ur\u00e9 eine Reihe an Grundsatzfragen der Geldpolitik im Allgemeinen und der Eurozone im Besonderen. Der rote Faden der Rede ist die doppelte Rolle von sicheren Verm\u00f6genswerten (\u201esafe assets\u201c): diese dienen einerseits als \u201egeldnahe\u201c Verm\u00f6genswerte<\/em>, die f\u00fcr die Funktionsweise moderner Finanzsysteme entscheidend sind; andererseits dienen sie als sichere Verbindlichkeiten<\/em>, die es Staaten erm\u00f6glichen in Krisenzeiten die Konjunktur zu stabilisieren. C\u0153ur\u00e9 erkl\u00e4rt, warum und auf welche Art und Weise bei Staatsanleihen eine enge Verkn\u00fcpfung von Politik (insbesondere Fiskalpolitik sowie der von der Politik bestimmten rechtlichen Rahmenbedingungen f\u00fcr Finanzm\u00e4rkte), und Risikowahrnehmung (durch Finanzmarktteilnehmer) zustande kommt, und wie diese zu multiplen Gleichgewichten f\u00fchren kann, die es Staaten unm\u00f6glich machen k\u00f6nnen, stabilisierende Wirtschaftspolitik zu betreiben. Zum Abschluss der Rede pr\u00e4sentiert C\u0153ur\u00e9 zwei grunds\u00e4tzliche L\u00f6sungsans\u00e4tze, um die mitgliedsstaatliche F\u00e4higkeit zu sichern, in Krisen stabilisierend einzugreifen, ohne dabei die disziplinarisch wirkenden Marktsignale auszuhebeln, die in normalen Zeiten Druck auf Regierungen aus\u00fcben sollen, nachhaltige Haushaltspolitik zu betreiben.<\/p>\n

Aufgrund der hier behandelten Themen, der detaillierten Behandlung derer, der Kombination aus Problemanalyse und L\u00f6sungsvorschl\u00e4gen, sowie der Tatsache, dass die hier genannten Problem ungel\u00f6st, die vorgeschlagenen L\u00f6sungen daher noch relevant sind, h\u00e4lt das Dezernat Zukunft diese Rede, die bisher nur auf englisch zur Verf\u00fcgung stand, f\u00fcr ein \u00fcbersetzenswertes Dokument. Wir freuen uns daher, hier eine erste deutsche \u00dcbersetzung ver\u00f6ffentlichen zu k\u00f6nnen.<\/p>\n

Bitte beachten: diese \u00dcbersetzung ist keine offizielle \u00dcbersetzung der EZB. Sie wurde auf Eigeninitiative vom Dezernat Zukunft mit Hilfe von DeepL<\/a> durchgef\u00fchrt. Wir haben uns bem\u00fcht, sowohl sprachlich als auch inhaltlich C\u0153ur\u00e9s Rede so originalgetreu wie m\u00f6glich wiederzugeben, sind uns jedoch bewusst, dass die \u00dcbersetzung bei weitem nicht perfekt ist.<\/em><\/p>\n

BEGINN DER REDE<\/strong><\/p>\n

Schulden sind ein wesentlicher Bestandteil des Funktionierens einer Marktwirtschaft. Die \u00fcberwiegende Mehrheit des Geldes, das wir heute f\u00fcr Transaktionen verwenden, ist die Schuld von Banken: Bankguthaben. Das Bargeld selbst, d.h. die in der Wirtschaft zirkulierenden M\u00fcnzen und Banknoten, ist eine Schuld der Zentralbank, die fr\u00fcher gegen Gold oder gegen ein Staatspapier einl\u00f6sbar war. Und das Gegenst\u00fcck der Schulden – der Kredit – erleichtert die produktiven Investitionen, durch die Marktwirtschaften im Laufe der Zeit wachsen, was wiederum Transaktionen und Geldnachfrage erh\u00f6ht.<\/p>\n

Anders ausgedr\u00fcckt, helfen Schulden und Kredite, das zu vermeiden, was \u00d6konomen als “Doppelkoinzidenz der Bed\u00fcrfnisse” in zwei Dimensionen bezeichnet haben: indem sie es K\u00e4ufern und Verk\u00e4ufern erm\u00f6glichen, zu jedem Zeitpunkt Gesch\u00e4fte zu t\u00e4tigen, und indem sie es erm\u00f6glichen, zuk\u00fcnftige Ertr\u00e4ge f\u00fcr laufende Transaktionen zu nutzen \u2013 also zwischen Zeiten.[1]<\/a> Keine der Errungenschaften der Marktwirtschaften ist ohne Schulden als Geld und ihr Kreditpendel denkbar.<\/p>\n

Aber wenn dies heute das g\u00e4ngigste Verst\u00e4ndnis ist, ist es bei weitem nicht das einzige. In vielen Kulturen und Sprachen haben die Begriffe Geld, Schulden und Kredite eine viel breitere – und normativere – Bedeutung. Wie Keith Hart bemerkte, gibt es zwei Seiten einer Medaille. Kopf ist Geld als Rechnungseinheit, Zahlungsmittel und Wertaufbewahrungsmittel: die aristotelischen Funktionen des Geldes, gelehrt in der Volkswirtschaftslehre. Aber Zahl ist Geld als Zeichen des Vertrauens in die Gesellschaft und ihre politischen Institutionen.[2]<\/a><\/p>\n

Was die Schulden betrifft, so besteht bekanntlich in den meisten indoeurop\u00e4ischen Sprachen ein enger Zusammenhang zwischen “Schulden” und “Schuld.”[3]<\/a> Aber vielleicht noch wichtiger ist, dass es eine Affinit\u00e4t zwischen “Kredit” und “Vertrauen” gibt, da alle Geldsysteme, seit Anfang der Geschichte, letztendlich auf Vertrauen aufgebaut wurden.[4]<\/a> Ich finde dies relevant, weil “Vertrauen” im Mittelpunkt der Krise steht, die wir in den letzten Jahren im Euroraum erlebt haben.<\/p>\n

Wie kaum eine andere reiche Volkswirtschaft hat die Eurozone erlebt, wie schnell Vertrauen in die Nachhaltigkeit von Staatsverschuldung entstehen und schwinden kann\u2014und parallel dazu die Wahrnehmung der “Kreditw\u00fcrdigkeit”. In unserem Fall schwang das Pendel von einem Extrem zum anderen: Staatsverschuldung wurde in der Vergangenheit sowohl als zu sicher als auch zu riskant eingestuft.<\/p>\n

Zu sicher<\/em>, denn die weit verbreitete Annahme vor der Krise, dass die Schulden der verschiedenen Staaten des Euroraums austauschbar seien, f\u00fchrte zu einer ungerechtfertigten Reduzierung der Zinsdifferenzen und trug zu gro\u00dfen finanziellen und makro\u00f6konomischen Ungleichgewichten bei.<\/p>\n

Und zu riskant<\/em>, denn das rasche Entschwinden dieser \u00dcberzeugung, die sich rasant durch das Finanzsystem und die Staatsfinanzen ausbreitete, f\u00fchrte den Euroraum in eine tiefere und l\u00e4nger anhaltende Krise als die anderen reichen Volkswirtschaften.<\/p>\n

Dementsprechend gibt es in Europa eine Kluft zwischen der Gruppe an \u00d6konomen und Politikern, die will, dass die Staatsverschuldung wieder sicher ist, und denjenigen, die wollen, dass sie riskanter ist. Aber mit Blick nach vorne ist keines der beiden Extreme nachhaltig.<\/p>\n

Auf der einen Seite brauchen wir eine als sicher wahrgenommene Staatsverschuldung im Euroraum. Sie ist f\u00fcr das Funktionieren des Finanzsystems von entscheidender Bedeutung, analog zur Funktion des Geldes in der Realwirtschaft. Gleichzeitig erm\u00f6glicht sie den Regierungen, ihre ordentliche Rolle in der Stabilisierung der Wirtschaft zu spielen, die in der institutionelle Gestaltung unserer W\u00e4hrungsunion von wesentlicher Bedeutung ist. Wenn die Staatsverschuldung zu riskant ist, m\u00fcssen andere Akteure die volle Last tragen, sichere Verm\u00f6genswerte f\u00fcr den Finanzsektor und sichere Verbindlichkeiten f\u00fcr die Regierungen bereitzustellen.<\/p>\n

Gleichzeitig \u00fcbt eine nicht nachhaltige Fiskalpolitik Druck auf die Zentralbank aus, Schulden zu monetarisieren. So entsteht, was von \u00d6konomen als “fiskalische Dominanz” bezeichnet wird. Selbst in einem Fiat-Geldsystem kann also eine schwindende Kreditw\u00fcrdigkeit von Regierungen das Vertrauens in das ultimative sichere Gut erodieren: das Geld der Zentralbank.<\/p>\n

Auf der anderen Seite wollen wir aber auch nicht, dass die Staatsverschuldung als zu sicher empfunden wird, denn das w\u00fcrde die Rolle der Marktdisziplin bei der Umsetzung nachhaltiger Politik eliminieren und zu einem falschen Glauben f\u00fchren, dass Regierungen nicht scheitern k\u00f6nnen.[5]<\/a> So stark unsere fiskalischen Regeln auch sein m\u00f6gen, unsere politischen Systeme k\u00f6nnen das Versprechen nicht glaubw\u00fcrdig einl\u00f6sen, dass die Regierungen niemals mit ihren Schulden in Verzug geraten – es sei denn nat\u00fcrlich, die Zentralbank w\u00fcrde sich verpflichten, sie zu retten, was allerdings durch die Verfassung der Eurozone offiziell verboten ist.[6]<\/a><\/p>\n

Was ich heute diskutieren m\u00f6chte, ist, wie uns die Quadratur des Kreises zwischen Risiko und Sicherheit gelingen k\u00f6nnte.<\/p>\n

Risiko und Sicherheit im Euroraum<\/strong><\/p>\n

Worin besteht der grundlegende Unterschied zwischen “sicheren” und “riskanten” Anlagen? Es geht letztlich darum, wie sich Anlagen in Finanzkrisen verhalten. Die Preise f\u00fcr sichere Anlagen korrelieren negativ mit der Risikoaversion: In Finanzkrisen steigt die Nachfrage nach ihnen, steigert ihre Preise und dr\u00fcckt ihre Renditen. Dies liegt daran, dass sie keine Unsicherheit \u00fcber zuk\u00fcnftige Zahlungen enthalten, so dass die Inhaber sicherer Verm\u00f6genswerte keinen Grund haben, ein Urteil \u00fcber ihre Ausfallwahrscheinlichkeit in schwierigen Zeiten abzugeben.<\/p>\n

Zugegebenerma\u00dfen ist die Definition teilweise selbstreferentiell. Letztendlich sind Verm\u00f6genswerte genauso sicher, wie Marktteilnehmer es wahrnehmen, und als Folge davon sind sie anf\u00e4llig f\u00fcr abrupte Vertrauensschwankungen. Aber der Glauben an die Sicherheit eines Verm\u00f6genswertes kann geschaffen werden, indem Verm\u00f6genswerte intrinsisch sicher (oder sicherer) gemacht werden, indem ihre Sicherheit durch staatliche Ma\u00dfnahmen oder Ma\u00dfnahmen der Zentralbank gew\u00e4hrleistet werden oder indem sie zur Best\u00e4tigung ihrer Sicherheit als sicher gekennzeichnet werden (z.B. durch aufsichtsrechtliche Kennzeichnung oder durch Ratings\u2014eine weniger \u00fcberzeugende Option, wie das Scheitern von Ratings in der Finanzkrise von 2008 gezeigt hat).[7]<\/a> Sicherheit ist, mit anderen Worten, das Ergebnis des institutionellen und rechtlichen Rahmens.[8]<\/a><\/p>\n

In den meisten fortgeschrittenen Volkswirtschaften wurde der institutionelle Rahmen so gestaltet, dass bestimmte Arten von Verm\u00f6genswerten angesichts ihrer Bedeutung f\u00fcr das Funktionieren der Wirtschaft stets als sicher angesehen werden.<\/p>\n

Das wichtigste ist das ultimative sichere Verm\u00f6gen, das Zentralbankgeld (oder Bargeld), bei dem die Sicherheit durch zwei Faktoren gew\u00e4hrleistet wird: das Vertrauen in die Zentralbank, die ihren Wert sch\u00fctzt, und das Vertrauen in die Rechtsstaatlichkeit\u2014die Vertragssicherheit, die Fairness des Gerichtsverfahrens und so weiter. Diese Institutionen helfen uns zu verstehen, warum, selbst wenn das Vertrauen in einige Souver\u00e4ne des Euroraums w\u00e4hrend der Krise nachlie\u00df, das Vertrauen in den Euro als W\u00e4hrung in der gesamten Union und dar\u00fcber hinaus hoch blieb.[9]<\/a> Es bestand nie die Frage, dass die Zentralbank die Preisstabilit\u00e4t opfern w\u00fcrde oder dass die Rechtsstaatlichkeit beeintr\u00e4chtigt w\u00fcrde.<\/p>\n

Eine gleiche Logik gilt f\u00fcr das von Privatbanken geschaffene Geld (Giralgeld). Staaten haben die Sicherheit von Bankgeldern gew\u00e4hrleistet, indem sie den f\u00fcr Transaktionen am wichtigsten Anteil durch Einlagensicherungen garantiert haben. Im Gegenzug binden sie die Banken durch ein hohes Ma\u00df an Aufsicht und Regulierung an einen “Sozialvertrag.”[10]<\/a> Was wir jedoch im Euroraum gelernt haben, ist, dass dieser Vertrag von einem einheitlichen institutionellen Rahmen \u00fcber den gesamten Zust\u00e4ndigkeitsbereich hinweg abh\u00e4ngt, da ansonsten Giralgeld angreifbar ist. Die Antwort im Jahr 2012 war die Bankenunion, die den Sozialvertrag auf der Ebene der Union wiederherstellt.[11]<\/a><\/p>\n

In den meisten entwickelten Volkswirtschaften sowie in den meisten makro\u00f6konomischen Modellen werden auch Staatsschulden stets als sicher angesehen. Zwischen der Bilanz der Zentralbank und derjenigen der Finanzbeh\u00f6rde findet eine (faktische) Vollkonsolidierung statt, die die Staatsschulden nominal risikofrei macht. Die Zentralbank kann ihre Zahlung in allen Staaten der Welt in bar und zum Nennwert garantieren. Daher besteht bei Staatsanleihen kein Kreditrisiko, obwohl sie immer noch Inflationsrisiken bergen k\u00f6nnen, wenn die Zentralbank von der Regierung unter Druck gesetzt wird, inflation\u00e4re Defizite zu finanzieren.<\/p>\n

Im Euroraum jedoch gelten andere institutionellen Beziehungen. Es gibt eine<\/em> Zentralbank und neunzehn<\/em> verschiedene Finanzministerien; Mitgliedstaaten \u00fcbernehmen keine Verantwortung f\u00fcr die Schulden des anderen; und die Europ\u00e4ische Zentralbank (EZB) ist aus guten Gr\u00fcnden durch den EU Vertrag an der “monet\u00e4ren Finanzierung” gehindert, was bedeutet, dass sie die Schulden der Regierungen weder direkt kaufen darf, noch ihnen direkt Kredite gew\u00e4hrt darf.<\/p>\n

Dadurch wird sichergestellt, dass keine Transferzahlungen \u00fcber die Zentralbank stattfinden, die nicht von den B\u00fcrgern des Euroraums genehmigt wurden. Auch wird eine fiskalische Dominanz \u00fcber die Geldpolitik vermieden, die das Streben nach Preisstabilit\u00e4t gef\u00e4hrden w\u00fcrde. Gleichzeitig bedeutet dies aber auch, dass Staatsanleihen des Euroraums in gewisser Weise “Sub-Souver\u00e4nen Anleihen” gleichwertig sind, da die verschiedenen Finanzministerien und die Zentralbank nicht in einer einzigen “f\u00f6deralen” Bilanz zusammengefasst werden k\u00f6nnen.<\/p>\n

Deutsche und griechische Staatsanleihen werden von keiner europ\u00e4ischen Beh\u00f6rde garantiert, ebenso wenig wie von Kalifornien oder Arkansas ausgegebene Anleihen von der Amerikanischen Regierung oder der Federal Reserve garantiert werden. Und obwohl die Einrichtung eines permanenten Krisenmechanismus, des Europ\u00e4ischen Stabilit\u00e4tsmechanismus (ESM), einen R\u00fcckhalt f\u00fcr die nationalen Haushalte geschaffen hat, ist er in seiner Gr\u00f6\u00dfe begrenzt, von Anpassungsprogrammen abh\u00e4ngig und ist ein zwischenstaatliches und kein f\u00f6derales Instrument. Die Staatsschulden im Euro-W\u00e4hrungsgebiet sind daher in einer Weise dem Kreditrisiko ausgesetzt, wie das in anderen Industriel\u00e4ndern nicht der Fall ist.<\/p>\n

Und das ist in der Tat absichtlich so. Der Aufbau der Eurozone\u2014das im EU Vertrag verankerte Verbot der monet\u00e4ren Finanzierung, die “No-Bailout-Klausel”[12]<\/a>\u2014soll die M\u00e4rkte bewusst dazu anregen, zwischen den Staaten des Euroraums auf der Grundlage ihrer finanziellen Nachhaltigkeit zu unterscheiden. Die Idee ist, dass die Aus\u00fcbung der Marktdisziplin eine kontinuierliche Bewertung der staatlichen Ma\u00dfnahmen erm\u00f6glicht, was wiederum zu einer solideren Politik f\u00fchren soll.<\/p>\n

Dies ist notwendig, weil in einer W\u00e4hrungsunion unsolide nationale Haushalte erhebliche Auswirkungen auf andere L\u00e4nder und die einheitliche Geldpolitik haben. Eine l\u00e4nder\u00fcbergreifende<\/em> Versicherung gegen dieses Risiko w\u00fcrde ein Ma\u00df an geteilter Souver\u00e4nit\u00e4t mit sich bringen, die die europ\u00e4ischen V\u00f6lker nicht bereit sind einzugehen. Die Entscheidungsgewalt \u00fcber Fiskalpolitik in der Eurozone ist daher dezentral bei den einzelnen Staaten verortet und wird nur durch eine Reihe von Haushaltsregeln\u2014dem Stabilit\u00e4ts- und Wachstumspakt, den das Zentrum, die Europ\u00e4ische Kommission und der Europ\u00e4ische Rat nur limitiert durchsetzen kann\u2014gesteuert.<\/p>\n

Ebenso wie f\u00fcr die Bundesstaaten in den USA mit ihren ausgeglichenen Haushaltsregeln ist die M\u00f6glichkeit, dass die Gl\u00e4ubiger Verluste hinnehmen k\u00f6nnen, von entscheidender Bedeutung, um den steuerlichen Rahmen glaubw\u00fcrdiger zu gestalten. Anders ausgedr\u00fcckt: es ist wichtig, dass die Schulden im Euroraum nicht “zu sicher” sind\u2014was der Fall w\u00e4re, wenn Verluste ausgeschlossen w\u00e4ren\u2014sonst w\u00fcrde die volle Last f\u00fcr die Gew\u00e4hrleistung der Tragf\u00e4higkeit der \u00f6ffentlichen Finanzen auf die Haushaltsregeln fallen\u2014ein Versprechen, das sich als nicht glaubw\u00fcrdig erwiesen hat\u2014oder auf die Erwartung, dass die Zentralbank doch die Regierungen retten wird, was in den EU Vertr\u00e4gen ausdr\u00fccklich ausgeschlossen ist.<\/p>\n

Die Tatsache, dass Staatsanleihen des Euroraums auf diese Weise dem Kreditrisiko ausgesetzt sind, bedeutet nicht grunds\u00e4tzlich, dass sie nicht auch als sichere Verm\u00f6genswerte dienen k\u00f6nnen. Der Unterschied besteht darin, dass sie durch eine solide Finanzpolitik sicher gemacht<\/em> werden m\u00fcssen, anstatt dass man sie als sicher annehmen <\/em>kann. Und aus der Entwicklung der Renditen von Staatsanleihen des Euroraums geht hervor, dass das Kreditrisiko tats\u00e4chlich<\/em> teils auf die Ausgestaltung der Finanzpolitik reagiert.<\/p>\n

Doch was wir im Euroraum gesehen haben, ist, dass ex post<\/em> eine solide Finanzpolitik allein nicht ausreicht, um Staatsanleihen sicher zu machen. Denn Disziplinierung durch den Markt, wenn sie stattfindet, ist oft unvollkommen. Kreditrisikopr\u00e4mien steigen tendenziell nicht allm\u00e4hlich an, was automatisch tendenziell zu einer besseren Steuer- und Wirtschaftspolitik f\u00fchrt, sondern pl\u00f6tzlich und nichtlinear.[13]<\/a> Das Kreditrisiko ist in guten Zeiten bei geringer Risikoaversion unterbewertet und wird dann in schlechten Zeiten bei steigender Risikoaversion rapide neu bewertet. Die Folge ist eine \u00fcberm\u00e4\u00dfige Preisvolatilit\u00e4t.<\/p>\n

Und in Situationen, in denen solche Nichtlinearit\u00e4ten auftreten, kann es zu sich selbst erf\u00fcllenden Prophezeiungen kommen\u2014was \u00d6konomen “multiple Gleichgewichte” nennen. Wenn die Renditen von Staatsanleihen steigen und die Kurse fallen, d\u00fcrfte die Nachfrage nach Anleihen in der Regel steigen. Steigen die Renditen jedoch so steil an, dass die Zahlungsf\u00e4higkeit des Staates in Frage gestellt wird, sinkt<\/em> die Nachfrage. So entsteht ein Teufelskreis. Und wenn es eine Korrelation zwischen den Wahrnehmungen der Kreditrisiken in unterschiedlichen L\u00e4ndern gibt, kann das Einsetzen des Teufelskreises in einem Land eine Ansteckung in einem anderen Land verursachen.<\/p>\n

Und tats\u00e4chlich, w\u00e4hrend zu Beginn der Krise acht Regierungen des Euroraums AAA-bewertete Staatsanleihen hatten, haben heute nur noch drei diesen Status.[14]<\/a> Die Disziplin der M\u00e4rkte hat mehr sichere Verm\u00f6genswerte zerst\u00f6rt als sie geschaffen hat.<\/p>\n

Eine Antwort darauf, die derzeit im Euroraum heftig diskutiert wird, besteht darin, regulatorische Beschr\u00e4nkungen und\/oder Risikogewichte auf Staatsanleihen anzuwenden, um so systemische Sektoren\u2014Banken, Pensionsfonds, Versicherer\u2014zu ermutigen, ihr Ausfallrisiko angemessen zu ber\u00fccksichtigen. Dies w\u00fcrde im Prinzip die Marktdisziplin linearer und effektiver vorab machen. Und in Verbindung mit Vorschl\u00e4gen zur Einf\u00fchrung von geordneten Staatsinsolvenzmechanismen[15]<\/a> k\u00f6nnte sie auch dazu beitragen, die Intensit\u00e4t von Krisen abzuschw\u00e4chen.<\/p>\n

Es w\u00e4re allerdings nur eine Teill\u00f6sung, da sie die F\u00e4higkeit von inl\u00e4ndischen Banken, ex post als Notfall-Liquidit\u00e4tspuffer f\u00fcr ihre Staatsanleihen zu fungieren, verringern w\u00fcrde, wodurch Anleihenm\u00e4rkte vielleicht noch st\u00e4rker vom Problem der mehreren Gleichgewichte bedroht w\u00e4ren. Ohne eine alternative fiskalische Absicherung k\u00f6nnten die Staatsrenditen in Zeiten finanzieller Belastung mit anderen Worten st\u00e4rker<\/em> steigen als es sonst der Fall w\u00e4re. Insgesamt, so w\u00fcnschenswert es aus ordnungspolitischer Perspektive auch sein mag, erscheint es seltsam, diesen Vorschlag zu diskutieren, ohne seine fiskalen Folgen zu ber\u00fccksichtigen.<\/p>\n

F\u00fcr sich alleine betrachtet d\u00fcrften solche Vorschl\u00e4ge daher das Spannungsverh\u00e4ltnis zwischen Marktdisziplin und sicheren Verm\u00f6genswerten im Euroraum nicht l\u00f6sen. Und das ist wichtig, aus zwei Gr\u00fcnden.<\/p>\n

Erstens, weil Staatsschulden einen sicheren Verm\u00f6genswert <\/em>f\u00fcr das Finanzsystem darstellen, das zunehmend auf eine ausreichende Versorgung mit solchen Werten angewiesen ist. Und wenn Staaten keine sicheren Verm\u00f6genswerte liefern, dann muss es jemand anderes tun.<\/p>\n

Zweitens, weil die Staatsverschuldung eine sichere Verbindlichkeit<\/em> f\u00fcr den Staat darstellt, durch die er die Wirtschaft stabilisieren kann. Und wenn die Regierungen nicht in der Lage sind, diese Rolle im Euroraum zu \u00fcbernehmen, gibt es keine ausreichende Stabilisierung auf nationaler Ebene, und damit auch nicht f\u00fcr den Euroraum insgesamt.<\/p>\n

Staatsschulden als sicherer Verm\u00f6genswert<\/strong><\/p>\n

Staatsschulden werden im Finanzsystem wegen ihrer Funktion als sicheres Gut sehr gesch\u00e4tzt, und sichere Anlagen erf\u00fcllen wiederum zwei wichtige Funktionen im System, die sie zu einem fast-Ersatz f\u00fcr Geld machen.<\/p>\n

Erstens bieten sie einen risikoarmen und liquiden Wertspeicher<\/em>, der f\u00fcr langfristige Investoren wie Pensions- und Versicherungsfonds und ganz allgemein f\u00fcr die Erf\u00fcllung der aufsichtsrechtlichen Liquidit\u00e4ts- und Solvabilit\u00e4tsanforderungen von entscheidender Bedeutung ist. Und die Nachfrage nach beiden Funktionen ist aufgrund der j\u00fcngsten regulatorischen \u00c4nderungen in der EU, die wiederum neue globale Finanzmarktregulierungen umsetzt, deutlich gestiegen.<\/p>\n

So wurden beispielsweise die Eigenkapitalanforderungen f\u00fcr Versicherer und Pensionsfonds so ge\u00e4ndert, dass sie angehalten werden die Laufzeit ihrer Verm\u00f6genswerte an die Laufzeit ihrer Verbindlichkeiten anzupassen, was die Nachfrage nach lang laufenden Staatsanleihen erh\u00f6ht. Die neue Liquidit\u00e4tsdeckungsquote veranlasst Banken, den Bestand an hochwertigen liquiden Verm\u00f6genswerten zu erh\u00f6hen, wovon Staatsanleihen den gr\u00f6\u00dften Teil ausmachen. Und die Verlagerung einer gro\u00dfen Anzahl von OTC-Derivatetransaktionen auf zentrale Gegenparteien (CCPs) erh\u00f6ht die Nachfrage nach sicheren Anlagen zur Verwendung in Margen- und Garantiefonds.<\/p>\n

Zweitens fungieren sichere Verm\u00f6genswerte als Tauschmittel<\/em>, insbesondere f\u00fcr das Nichtbanken-Finanzsystem, das keine Forderungen mit Zentralbankgeld begleichen kann.[16]<\/a> Marktbasierte Finanzierungen sind im Gro\u00dfen und Ganzen um besicherte Kredite herum organisiert, was eine hohe Nachfrage nach sicheren und damit preisg\u00fcnstigen (oder informationsunempfindlichen) Finanzwerten erzeugt. In diesem Zusammenhang spielen sichere Staatsanleihen eine besondere Rolle. Und diese “Transaktionsnachfrage” nach sicheren Anlagen nimmt auch strukturell zu, da sich die Finanzintermediation von der Bank auf den Nichtbankensektor verlagert.[17]<\/a><\/p>\n

Aus diesen Gr\u00fcnden ist es, wenn sich das Nettoangebot an sicheren Staatsanleihen rapide verringert, wie wir es im Euroraum gesehen haben, f\u00fcr das Finanzsystem \u00e4u\u00dferst st\u00f6rend\u2014vergleichbar mit Expansionen und Kontraktionen bei der Geldversorgung. Und solche St\u00f6rungen sind nat\u00fcrlich etwas, auf das die Politik reagieren muss.<\/p>\n

Die EZB hat daher, wie andere Zentralbanken auch, auf den R\u00fcckgang der sicheren Verm\u00f6genswerte w\u00e4hrend der Krise\u2014sowohl der Staaten des Euroraums als auch der mit AAA-Rating versehenen Asset-Backed Securities\u2014reagiert, indem sie das Geld der Zentralbank gegen Verm\u00f6genswerte mit Laufzeit- und Kreditrisiko getauscht hat. Da Zentralbankreserven als ultimativ sichere Verm\u00f6genswerte angesehen werden, hat dies das relative Angebot an risikofreien Verm\u00f6genswerten in privaten Portfolios erh\u00f6ht.<\/p>\n

Die Rolle der Zentralbanken ist hier vorerst gerechtfertigt, denn wenn sichere Verm\u00f6genswerte als Werte- und Tauschmedien immer wichtiger werden, dann k\u00f6nnte man argumentieren, dass sie zunehmend “Geldn\u00e4he” haben. Und f\u00fcr die Stabilisierung des Geldes sind die Zentralbanken da\u2014insofern, wir als EZB nicht gegen das Verbot der monet\u00e4ren Finanzierung versto\u00dfen.<\/p>\n

Doch diese Ma\u00dfnahmen decken die Nachfrage nach sicheren Anlagen eindeutig nicht vollst\u00e4ndig. Im Euroraum ist die Nachfrage nach Staatsanleihen von Emittenten mit hohem Rating nach wie vor hoch, was sich beispielsweise in den hohen Kosten f\u00fcr die Aufnahme von Krediten durch Repo-Gesch\u00e4fte mit deutschen Bundesanleihen zeigt. Die Kreditaufnahme gegen Anleihen von Staatsanleihen mit niedrigerem Rating hat sich dagegen verbilligt, was auf eine h\u00f6here Bewertung der Sicherheit zur\u00fcckzuf\u00fchren ist. Die Frage ist also: Wer sollte mittelfristig die Verantwortung f\u00fcr die Erh\u00f6hung des Angebots an sicheren Anlagen \u00fcbernehmen, um dieser Nachfrage gerecht zu werden?<\/p>\n

In erster Linie sollten die Regierungen des Euro-W\u00e4hrungsgebiets ihren ausstehenden Schuldenstand sicherer machen, indem sie eine Fiskalpolitik betreiben, die verantwortungsbewusster und wachstumsfreundlicher ist, so dass das Verh\u00e4ltnis von Staatsverschuldung zu BIP nach wie vor auf einem r\u00fcckl\u00e4ufigen Pfad liegt. Eine weitere m\u00f6gliche L\u00f6sung besteht darin, dass Marktteilnehmer Wege finden, um aus dem bestehenden Schuldenbestand sicherere Verm\u00f6genswerte zu generieren, indem sie die idiosynkratischen Risiken bei Staatsanleihen diversifizieren, zum Beispiel durch so genannte European Safe Bonds.[18]<\/a><\/p>\n

Wenn die Regierungen jedoch keine sichereren Verm\u00f6genswerte bereitstellen oder die M\u00e4rkte sie nicht synthetisch aufbauen, ist eine zweitbeste Antwort, wie ich bereits an anderer Stelle[19]<\/a> erl\u00e4utert habe, dass die Zentralbanken mit dauerhaft h\u00f6heren Bilanzen arbeiten m\u00fcssen, um strukturelle Ver\u00e4nderungen bei Angebot und Nachfrage nach sicheren Verm\u00f6genswerten auszugleichen, und m\u00f6glicherweise ihre Gegenparteienrahmen und Kapitalstrukturen anpassen m\u00fcssen, um auch dem Nichtbankensektor direkter zu dienen.<\/p>\n

Die Fed beispielsweise gew\u00e4hrt Geldmarktfonds nun \u00fcber ihre Reverse Repo-Gesch\u00e4fte Zugang zu ihrer Bilanz, w\u00e4hrend die Bank of England den Zugang zu CCPs gew\u00e4hrt. Es ist auch denkbar, dass Zentralbanken, wie Jeremy Stein und seine Co-Autoren vorgeschlagen haben, Wechsel ausstellen, um die sichere Verm\u00f6gensnachfrage im Nichtbanksystem zu befriedigen.[20]<\/a> Au\u00dferdem k\u00f6nnen Zentralbanken die Nachfrage nach Spezialsicherheiten durch Verleihen der Anleihen, die sie heute in ihren Portfolios halten, decken. Dies tut die EZB bereits, es k\u00f6nnte aber in gr\u00f6\u00dferen Ma\u00dfen geschehen.<\/p>\n

Mit anderen Worten, es liegt im Rahmen der operativen Kapazit\u00e4ten der Zentralbanken, eine strukturell gr\u00f6\u00dfere Rolle bei der Bereitstellung sicherer Verm\u00f6genswerte f\u00fcr das Finanzsystem zu spielen. Dies w\u00fcrde jedoch den Anreiz f\u00fcr Regierungen, die Sicherheit ihrer Schulden zu verbessern, verringern.<\/p>\n

Staatsschulden als sichere Verbindlichkeit<\/strong><\/p>\n

W\u00e4hrend synthetische Anleihen oder Zentralbankoperationen dazu beitragen k\u00f6nnen, die Nachfrage nach sicheren Verm\u00f6genswerten<\/em> zu befriedigen, k\u00f6nnen sie die andere wichtige Funktion von Staatsanleihen nicht nachahmen: die Bereitstellung sicherer Verbindlichkeiten<\/em> f\u00fcr den Staat. Keine der beiden Optionen tr\u00e4gt dazu bei, die Regierungen vor den von mir beschriebenen Arten von Verzerrungen an den M\u00e4rkten f\u00fcr Staatsanleihen zu sch\u00fctzen, die ihre F\u00e4higkeit sich \u00fcber die Finanzm\u00e4rkte zu finanzieren, einschr\u00e4nken k\u00f6nnen.<\/p>\n

Und das ist wichtig, denn die Regierungen m\u00fcssen auf ihre eigenen sicheren Verbindlichkeiten zur\u00fcckgreifen, um Schulden aufnehmen und ihre Wirtschaft durch Abschw\u00fcnge im Konjunkturzyklus stabilisieren zu k\u00f6nnen. Wenn stattdessen die Staatsverschuldung positiv<\/em> mit der Risikoaversion korreliert, werden ihre Grenzkosten f\u00fcr die Kreditaufnahme genau dann steigen, wenn sie am dringendsten Anleihen ausgeben m\u00fcssen. Das schr\u00e4nkt die F\u00e4higkeit der Fiskalpolitik zur Stabilisierung der Wirtschaft ein.<\/p>\n

Und dieser Punkt ist angesichts seiner institutionellen Struktur auf supranationaler Ebene f\u00fcr das Euro-W\u00e4hrungsgebiet besonders relevant. Die Eurozone ist eine W\u00e4hrungsunion ohne gemeinsame Instrumente, wie beispielsweise einem gemeinsamen Haushalt, zur Abfederung lokaler Schocks. Die einheitliche Geldpolitik muss sich definitionsgem\u00e4\u00df auf den gesamten Bereich konzentrieren und kann lokale Entwicklungen nur dann ber\u00fccksichtigen, wenn sie nachweislich Auswirkungen auf die Transmission der Geldpolitik haben\u2014wie beispielsweise im Rahmen unseres Programms f\u00fcr den endg\u00fcltigen Zahlungsverkehr (OMT), das ausdr\u00fccklich davon abh\u00e4ngig gemacht wird, dass Regierungen im Rahmen eines Finanzhilfeprogramms zahlungsf\u00e4hig sind.<\/p>\n

Daher muss das Schockabsorbieren in jedem Mitgliedsland entweder \u00fcber den Privatsektor, durch finanzielle Risikoteilung oder durch jede nationale Regierung individuell durch ihre Finanzpolitik erfolgen. Es besteht kein Zweifel daran, dass das Schockabsorbieren der Finanzm\u00e4rkte in Europa verbessert werden muss, was ein Ziel des neuen Projekts Capital Markets Union ist.[21]<\/a> Die F\u00f6rderung der grenz\u00fcberschreitenden Finanzierung durch Kapitalstr\u00f6me anstelle von Schuldenstr\u00f6men w\u00fcrde das Euro-W\u00e4hrungsgebiet eindeutig widerstandsf\u00e4higer machen. Aber niemand glaubt, dass wir in einer Welt leben werden, in der die Risikoteilung \u00fcber die Finanzm\u00e4rkte alle idiosynkratrischen Schocks auffangen kann.<\/p>\n

Daher ist die F\u00e4higkeit, Fiskalpolitik antizyklisch nutzen zu k\u00f6nnen, von entscheidender Bedeutung, was bedeutet, dass Regierungen Zugang zu einer Form von Verm\u00f6genswerten haben m\u00fcssen, die in Krisenzeiten als sicherer Hafen dienen k\u00f6nnen. Andernfalls wird schuldenfinanzierte Finanzpolitik in der Tat destabilisierend sein, da sie die Kurse von Staatsanleihen dr\u00fcckt, Ratingherabstufungen ausl\u00f6st und \u00fcber die von mir bereits beschriebenen Kan\u00e4le das Finanzsystem destabilisiert.<\/p>\n

Wie k\u00f6nnen wir also gew\u00e4hrleisten, dass Staaten den Marktzugang beibehalten und gleichzeitig die Marktdisziplin wahren, von der das Euro-W\u00e4hrungsgebiet abh\u00e4ngt?<\/p>\n

Auch hier ist es selbstverst\u00e4ndlich, dass die L\u00f6sung damit beginnt, dass Regierungen ihre fiskalen Rahmenbedingungen auf nationaler und europ\u00e4ischer Ebene verbessern. Wenn die M\u00e4rkte Vertrauen in die mittelfristige Tragf\u00e4higkeit der \u00f6ffentlichen Finanzen haben, dann sollte die Emission von Schuldtiteln am Ende des Zyklus die Wahrnehmung von Kreditrisiken nicht erh\u00f6hen, sondern vielmehr als Unterst\u00fctzung f\u00fcr eine schnellere R\u00fcckkehr der Wirtschaft zur Vollbesch\u00e4ftigung und damit f\u00fcr eine im Laufe der Zeit st\u00e4rkere Haushaltsposition angesehen werden. Und wieder geht es um die Wachstumsfreundlichkeit der Finanzpolitik sowie um die Einhaltung der europ\u00e4ischen Regeln.<\/p>\n

Aber es ist auch klar, dass wir heute nicht mit einem wei\u00dfen Blatt Papier beginnen. Mehrere L\u00e4nder des Euroraums haben aufgrund der Krise bereits eine hohe Staatsverschuldung, was sie anf\u00e4llig f\u00fcr den Verlust des Marktzugangs macht. Wir brauchen also eine Art des Solidarit\u00e4tsprinzips, die die Marktdisziplin nicht beeintr\u00e4chtigt. Viele M\u00f6glichkeiten, dies anzugehen, wurden in der Literatur diskutiert, aber grunds\u00e4tzlich gibt es zwei Modelle.<\/p>\n

Das erste Modell besteht darin, dass wir die inl\u00e4ndische Staatsverschuldung als von Natur aus riskant akzeptieren, so wie es der Fall ist f\u00fcr US-Bundesstaaten. Meiner Meinung nach ist es unwahrscheinlich, dass dieses Modell den zur Stabilisierung der Wirtschaft erforderlichen fiskalen Spielraum bieten w\u00fcrde, so dass wir dann der Europ\u00e4ischen Union<\/em> die M\u00f6glichkeit geben m\u00fcssten, Kredite aufzunehmen und f\u00fcr die lokale Steuerstabilisierung auszugeben.[22]<\/a> Diese “gemeinsame Fiskalkapazit\u00e4t” m\u00fcsste nicht unbedingt sehr gro\u00df sein. Seine w\u00fcnschenswerte Gr\u00f6\u00dfe im Verh\u00e4ltnis zu den nationalen Haushalten und zum BIP des Euroraums ist ein empirisches Problem, das ich hier nicht l\u00f6sen will. Wie ich bereits an anderer Stelle bemerkt habe,[23]<\/a> sehe ich Gutes in einem solchen Modell, solange die Risiken ex ante gleichm\u00e4\u00dfig<\/em> verteilt werden. Unsere W\u00e4hrungsunion war nicht als Transferunion konzipiert. Daher m\u00fcsste jeder Schritt in diese Richtung von einem Konvergenzprozess hin zu widerstandsf\u00e4higeren Wirtschaftsstrukturen begleitet werden.<\/p>\n

Ein Schritt in Richtung einer st\u00e4rkeren fiskalen Risikoteilung w\u00fcrde auch eine entsprechende Verlagerung hin zu einer st\u00e4rkeren gemeinsamen Entscheidungsgewalt innerhalb starker gemeinsamer Institutionen, die dem Europ\u00e4ischen Parlament gegen\u00fcber verantwortlich sind, erfordern.<\/p>\n

Das zweite Modell besteht darin, dass wir die Staatsschulden in einen “sicheren” und einen “risikoreichen” Teil aufteilen und so sowohl die fiskalische Stabilisierung als auch die Marktdisziplin auf nationaler Ebene erleichtern. In einer solchen Konstellation w\u00fcrden vorrangige Anleihen in begrenzten Summen f\u00fcr antizyklische Zwecke im Einklang mit den nach den Haushaltsregeln zul\u00e4ssigen zyklischen Defiziten begeben werden. Diese w\u00e4ren aus regulatorischer Sicht risikofrei. Aber Schulden, die \u00fcber den f\u00fcr die Stabilisierung erforderlichen Betrag (d.h. das strukturelle Defizit) hinausgehen, w\u00fcrden nachrangig behandelt werden, mit klaren Risiken f\u00fcr die Inhaber\u2014h\u00f6here Kapitalquoten und strenge Expositionsgrenzwerte w\u00fcrden f\u00fcr sie gelten\u2014und somit die Marktdisziplin am Rande aufrechterhalten.[24]<\/a> Regierungen wie Privatunternehmen k\u00f6nnten daher “teilweise\u201c insolvent gehen.<\/p>\n

Beide Modelle w\u00fcrden im Laufe der Zeit auch zu einem gr\u00f6\u00dferen Angebot an sicheren Anlagen f\u00fchren, aber das ist nicht der wichtigste Punkt. Sichere Anlagen sind ein Bestandskonzept<\/em>, das auf verschiedene Weise erstellt werden kann. Aber bei sicheren Verbindlichkeiten geht es um eine Flussgr\u00f6\u00dfe<\/em>\u2014die F\u00e4higkeit, bei Bedarf antizyklische Defizite zu bedienen\u2014und damit um Marktzugang, sei es auf Unions- oder nationaler Ebene. Es ist wichtig, dass in der aktuellen Diskussion \u00fcber sichere Verm\u00f6genswerte dieser wichtige Aspekt der Sicherheit nicht vergessen wird.<\/p>\n

Fazit<\/strong><\/p>\n

Abschlie\u00dfend m\u00f6chte ich auf die “andere Seite der Medaille” zur\u00fcckkommen.<\/p>\n

Europa braucht Reformen, wenn seine Staatsanleihen den vielf\u00e4ltigen gesellschaftliche Erwartungen gerecht werden sollen: als Zahlungsmittel und Wertaufbewahrungsmittel f\u00fcr Kapitalmarktteilnehmer, als sichere Verbindlichkeit, die die Regierungen in die Lage versetzt, ihre Stabilisierungsrolle wahrzunehmen, und als Ma\u00df f\u00fcr das staatliche Ausfallrisiko, das Anreize f\u00fcr Regierungen und Marktteilnehmer schafft. Die Alternative\u2014die Sicherung der Staatsverschuldung durch eine pauschale Zentralbankgarantie\u2014ist bei \u00d6konomen beliebt,[25]<\/a> wurde aber in den EU Vertr\u00e4gen entschieden abgelehnt, meiner Meinung nach aus guten Gr\u00fcnden.<\/p>\n

Die Vereinbarkeit dieser unterschiedlichen Erwartungen erfordert vielleicht eine gewisse fiskalische Risikoteilung auf Ebene der Eurozone. Es gibt jedoch eine gemeinsame Vorbedingung beider Ans\u00e4tze zur Risikoteilung, die ich gerade skizziert habe\u2014die gemeinsame Fiskalkapazit\u00e4t, und den Vorschlag f\u00fcr senior\/junior, bzw. “blau\/rote”, Anleihen. Obwohl die Vorschl\u00e4ge unterschiedlich sind, m\u00fcssen beide durch ein Regelwerk auf Ebene der Eurozone untermauert werden, das von gemeinsamen Institutionen gemeinsam beschlossen und durchgesetzt wird.<\/p>\n

Sichere Verm\u00f6genswerte sind nur so sicher, als wie sie angesehen werden. Letztlich sind sie durch rechtliche und institutionelle Zusagen und Bekenntnisse gest\u00fctzt. Wie der Finanzminister der franz\u00f6sischen Restaurierung, Baron Louis, einst sagte: “Geben sie mir gute Politik, und ich gebe ihnen gute Finanzen.” Nur indem wir einem gemeinsamen politischen Projekt, in dem der Euro eine zentrale Rolle spielt, treu bleiben k\u00f6nnen die entscheidenden Zusagen und Bekenntnisse nachhaltig gesichert werden.[26]<\/a> Solange dieses Projekt unter Druck steht, ist es kein Wunder, dass auch die Sicherheit der Verm\u00f6genswerte in Frage gestellt wird.<\/p>\n

[1]<\/a> David Graeber hat den von \u00d6konomen gef\u00f6rderten Mythos widerlegt, dass Geld aus Tauschhandel entstanden ist: In allen Gesellschaften ist Geld aus Schulden und Krediten entstanden und Tausch geschieht nur zuf\u00e4llig. Siehe Graeber, D. (2011), Schulden: Die ersten 5.000 Jahre, Melville House Publishing, Kapitel 2.<\/p>\n

[2]<\/a> Siehe Hart, K. (1986), “Kopf oder Zahl? Zwei Seiten der M\u00fcnze”, Man, Vol. 21, Nr. 4, S. 637-656. Der “kartalistische” Ansatz f\u00fcr Geld, der das Vertrauen in die W\u00e4hrung mit der Macht der ausstellenden Beh\u00f6rde in Verbindung bringt, ist eine Minderheitenansicht unter den \u00d6konomen, hat aber in anderen Sozialwissenschaften breite Unterst\u00fctzung gefunden. Siehe Goodhart, C. (1998), “The two concepts of money”, European Journal of Political Economy, Vol. 14, S. 407-432. F\u00fcr eine Diskussion \u00fcber die institutionellen Grundlagen und die religi\u00f6se Herkunft des Geldes siehe Aglietta, A. und Orl\u00e9an, A. (2002), La monnaie entre violence et confiance, \u00c9ditions Odile Jacob.<\/p>\n

[3]<\/a> Siehe Paik, P.Y. und Wiesner-Hanks, M. (Hrsg.) (2013), Schulden: Ethik, Umwelt und Wirtschaft (21st Century Studies), Indiana University Press.<\/p>\n

[4]<\/a> Die \u00dcbereinstimmung zwischen dem finanziellen und moralischen Vokabular geht viel weiter: “Treuh\u00e4nder” kommt vom lateinischen Wort “fides”, was Glaube bedeutet, und ein Gro\u00dfteil des religi\u00f6sen Vokabulars wurde urspr\u00fcnglich aus dem Finanzwesen \u00fcbernommen, einschlie\u00dflich Konzepten wie “Erl\u00f6sung”. Siehe Graeber (2011, op. cit.) f\u00fcr eine Diskussion.<\/p>\n

[5]<\/a> Es wird bisweilen argumentiert, dass informationsunempfindliche Verm\u00f6genswerte Krisen verschlimmern k\u00f6nnen, indem sie das Bewusstsein f\u00fcr das Tail-Risiko verwischen; siehe Hanson, S.G. und Sunderam, A. (2013), “Gibt es zu viele sichere Wertpapiere? Verbriefung und die Anreize f\u00fcr die Informationsproduktion”, Journal of Financial Economics, Vol. 108, No. 3, June, S. 565-584.<\/p>\n

[6]<\/a> Ben Bernanke und seine Co-Autoren argumentierten \u00e4hnlich in Bezug auf private Tresoranlagen: Marktteilnehmer haben in Anlagen (z.B. verbriefte) investiert, die f\u00e4lschlicherweise als sicher eingestuft wurden, nicht weil sie den Etiketten vertrauten, sondern weil sie bei schlechten Ergebnissen staatliche Unterst\u00fctzung erwarteten. Siehe Bernanke, B., Bertaut, C., Pounder DeMarco, L. und Kamin, S. (2011), “International Capital Flows and the Returns to Safe Assets in the United States, 2003-2007”, Board of Governors des Federal Reserve System International Finance Discussion Paper, No 1014, Februar.<\/p>\n

[7]<\/a> Diese Taxonomie stammt aus Gelpern, A. und Gerding, E. (2016), “Inside Safe Assets”, Yale Journal on Regulation, Vol. 33, Ausgabe 2, Sommer.<\/p>\n

[8]<\/a> Regulierungen erkennt<\/em> Verm\u00f6genswerte als sicher an, weil sie weniger riskant sind, wie dies bei den “hochwertigen liquiden Verm\u00f6genswerten” der Fall ist, die die Liquidit\u00e4tspuffer der Banken darstellen. Rechtliche Regulierung macht<\/em> Verm\u00f6genswerte aber auch sicher, weil ihr Ausfall zu St\u00f6rungen des \u00f6ffentlichen Interesses f\u00fchren w\u00fcrde: Pensionsgesch\u00e4fte sind bankrottfern, weil eine Beeintr\u00e4chtigung des Repo-Marktes die Liquidit\u00e4tsversorgung der Wirtschaft beeintr\u00e4chtigen w\u00fcrde.<\/p>\n

[9]<\/a> Laut der von der Europ\u00e4ischen Kommission im Fr\u00fchjahr 2016 ver\u00f6ffentlichten Eurobarometer-Umfrage vertrauen 27% der europ\u00e4ischen B\u00fcrger ihrer eigenen Regierung und 33% der B\u00fcrger der Europ\u00e4ischen Union, w\u00e4hrend die Unterst\u00fctzung f\u00fcr den Euro im Euroraum bei 68% stabil ist.<\/p>\n

[10]<\/a> F\u00fcr eine Theorie der Bankenaufsicht als delegierte \u00dcberwachung von Banken im Interesse der Einleger siehe Dewatripont, M. and Tirole, J. (1994), The Prudential Regulation of Banks, MIT Press.<\/p>\n

[11]<\/a> Zur Bedeutung der Bankenunion f\u00fcr eine Union mit “staatenlosem Geld” siehe Kotz, H.H. (2016), Monetary union, banking union: Money and credit, inexorably linked,\u201c SAFE Policy Center, Goethe Universit\u00e4t, Frankfurt, und Center for European Studies, Harvard University.<\/p>\n

[12]<\/a> Artikel 123 und 125 des Vertrags \u00fcber die Arbeitsweise der Europ\u00e4ischen Union.<\/p>\n

[13]<\/a> Ein Grund daf\u00fcr ist Holmstrom (2015). Staatsschulden werden h\u00e4ufig als Sicherheiten verwendet, und besicherte Kredite er\u00fcbrigen es, den Preis der Sicherheiten zu ermitteln. Um eine Einigung \u00fcber den Preis der Sicherheiten zu erzielen, sind nur wenige Informationen erforderlich, da die Sicherheiten in diesem Gesch\u00e4ft keinen Nutzungswert haben. Schulden werden erst dann informationssensitiv<\/em>, wenn sie kurz vor dem Ausfall stehen und der Preis rapide verf\u00e4llt. Siehe Holmstrom, B. (2015), “Understanding the role of debt in the financial system”, BIS Working Paper, No 479, Januar.<\/p>\n

[14]<\/a> Basierend auf Fitch-Ratings.<\/p>\n

[15]<\/a> Siehe zum Beispiel Corsetti, G. et al. (2015), Ein Neuanfang f\u00fcr die Eurozone: Umgang mit Schulden, CEPR Press, M\u00e4rz.<\/p>\n

[16]<\/a> Siehe Gorton, G. und Ordo\u00f1ez, G. (2013), “The Supply and Demand for Safe Assets”, NBER Working Paper, No 18732, Januar.<\/p>\n

[17]<\/a> F\u00fcr eine Diskussion \u00fcber das globale Angebot und die Nachfrage nach sicheren Verm\u00f6genswerten siehe IWF (2012), “Sichere Verm\u00f6genswerte: Financial system cornerstone?”, Global Financial Stability Report, Kapitel 3, April.<\/p>\n

[18]<\/a> Siehe Brunnermeier, M. (2016), “ESBies: Sicherheit in Tranchen”, ESRB Working Paper Series, Nr. 21, September. Eine damit zusammenh\u00e4ngende Initiative im Universum der privaten Verm\u00f6genswerte ist die Schaffung einer “einfachen, transparenten und vergleichbaren” Verbriefung, die Senior-Tranchen mit der Eigenschaft von sicheren Verm\u00f6genswerten hervorbringen kann.<\/p>\n

[19]<\/a> Siehe C\u0153ur\u00e9, B., “The ECB’s operational framework in post-crisis times”, Rede vor dem 40. wirtschaftspolitischen Symposium der Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, 27. August 2016.<\/p>\n

[20]<\/a> Greenwood, R., Hanson, S. und Stein, J. (2016), “The Federal Reserve’s Balance as a Financial-Stability Tool”, mimeo, vorgestellt bei der Federal Reserve Bank of Kansas City 40th Economic Policy Symposium, Jackson Hole, August.<\/p>\n

[21]<\/a> Siehe C\u0153ur\u00e9, B. (2012), “Risk-sharing in EMU: Before, during and after the crisis”, Rede auf der Er\u00f6ffnungskonferenz “European crisis: historical parallels and economic lessons”, Julis-Rabinowitz Center for Public Policy and Finance, Princeton University, 20. April. F\u00fcr eine aktuelle Analyse der Risikoteilungswege aus Sicht der Kapitalmarktunion siehe Europ\u00e4ische Zentralbank (2016), “Financial integration and risk-sharing in a monetary union”, in Financial Integration in Europe 2016, Special Feature A, S. 80-98, April.<\/p>\n

[22]<\/a> Aizenmann und Pasricha (2013) haben gezeigt, wie die Ausweitung der US-Bundesausgaben w\u00e4hrend der Gro\u00dfen Rezession dazu beigetragen hat, den prozyklischen Auswirkungen ausgeglichener Haushaltsregeln auf staatlicher und lokaler Ebene entgegenzuwirken. Siehe Aizenmann, J. und Pasricha, G.K. (2013), “Net fiscal stimulus during the Great Recession”, Review of Development Economics, Vol. 17, Issue 3, pp. 397-413. F\u00fcr eine Verteidigung des “reinen” dezentralen Ansatzes siehe Sandbu, M. (2015), Europe’s Orphan, Kapitel 7 und 8, Princeton University Press.<\/p>\n

[23]<\/a> Siehe C\u0153ur\u00e9, B. (2016), “Eine Haushaltskapazit\u00e4t f\u00fcr das Euro-W\u00e4hrungsgebiet”, einleitende Bemerkungen bei einer \u00f6ffentlichen Anh\u00f6rung des Europ\u00e4ischen Parlaments, Br\u00fcssel, 2. M\u00e4rz.<\/p>\n

[24]<\/a> Siehe zum Beispiel Mar\u00e8s, A. (2010), “Curing Demotion Sickness”, Morgan Stanley Research, und von Weizacker, J. and Delpha, J. (2010), “The Blue Bond Proposal”, Bruegel Policy Brief, Mai.<\/p>\n

[25]<\/a> F\u00fcr eine andere Sichtweise siehe z.B. de Grauwe, P. (2011), “Managing a Fragile Eurozone”, CESifo Forum, Vol. 12, No. 2, S. 40-45. Gourinchas und Jeanne haben argumentiert, dass der Kompromiss zwischen einem h\u00f6heren Zinssatz und einer h\u00f6heren Inflationsrate immer noch eine Zentralbank rechtfertigen k\u00f6nnte, die als Kreditgeber der letzten Instanz an die Regierung fungiert (siehe Gourinchas, P.O. und Jeanne, O. (2012), “Global Safe Assets”, Bank for International Settlements, Working Paper, No 399, Dezember.<\/p>\n

[26]<\/a> Eine Schlussfolgerung, die an Goodhart (1998, op. cit.) erinnert.<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

DEZERNAT ZUKUNFT Dieser Beitrag ist eine \u00dcbersetzung einer einst\u00fcndigen Grundsatzrede von Beno\u00eet C\u0153ur\u00e9, Mitglied des Direktoriums der EZB, die er am Minda de Gunzburg Center for European Studies der Harvard University am 3. November 2016 auf Englisch hielt. In dieser Rede behandelte C\u0153ur\u00e9 eine Reihe an Grundsatzfragen der Geldpolitik im Allgemeinen und der Eurozone im Besonderen. 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