{"id":9000,"date":"2019-03-31T19:21:08","date_gmt":"2019-03-31T17:21:08","guid":{"rendered":"https:\/\/dezernat-zukunft.org\/?p=9000"},"modified":"2023-04-11T15:06:28","modified_gmt":"2023-04-11T13:06:28","slug":"die-glaubiger-des-staates-italien","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/dezernatzukunft.org\/en\/die-glaubiger-des-staates-italien\/","title":{"rendered":"Die Gl\u00e4ubiger des Staates \u2013 Italien"},"content":{"rendered":"\n

TOBIAS ARBOGAST<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Ein Doom Loop in the Making? W\u00e4hrend vor der Finanzkrise der Besitz von italienischen Staatsanleihen im Ausland anstieg, kehrte sich dieser Trend in der Krise um. Besonders die italienischen Gro\u00dfbanken und Lebensversicherungen halten einen sehr gro\u00dfen Anteil der italienischen Staatsanleihen. Durch QE wurde auch die EZB zu einem signifikanten Gl\u00e4ubiger.<\/em><\/p>\n\n\n\n

Der folgende Artikel basiert auf einem noch unver\u00f6ffentlichten Aufsatz von Tobias Arbogast<\/a>. Kontakt f\u00fcr Fragen, Quellen und Zitierung: arbogast@mpifg.de.<\/p>\n\n\n\n

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Im ersten Teil unserer Serie<\/a> zu Staatsschulden wurde deutlich, dass Gl\u00e4ubiger des Staates potentiell viel Macht haben, man aber oft nicht genau wei\u00df, wer jene sind. Die Identit\u00e4t der Gl\u00e4ubiger des Staates besch\u00e4ftigte \u00d6konomen schon in der ersten H\u00e4lfte des 20. Jahrhunderts. Dabei ging es unter anderem um die Verteilungseffekte von Zinszahlungen. Diese beliefen sich zum Beispiel in der EU 2017 auf 1,8 Prozent des BIP. Das war zwar der niedrigste Wert seit 1980, ist aber immer noch z.B. deutlich mehr als das gesamte Budget der EU.<\/p>\n\n\n

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Quelle: Banca d’Italia, eigene Darstellung.<\/figcaption><\/figure><\/div>\n\n\n

Erst in den letzten Jahren wurde die Forschung zu den Verteilungswirkungen von Staatsschulden wiederbelebt. Die Arbeit wird allerdings durch eine schwierige Datenlage zur Halterstruktur von Staatsschulden verkompliziert, sodass verschiedene Statistiken mit unterschiedlichen Definitionen von Staatsverschuldung kombiniert werden m\u00fcssen. Da sich deswegen kein exaktes Bild zeichnen l\u00e4sst, sollten auch die hier pr\u00e4sentierten Zahlen mit Vorsicht interpretiert und eher als grobe Richtwerte verstanden werden. Nichtsdestotrotz hofft diese Arbeit einen konstruktiven Diskussionsbeitrag zu leisten, indem sie deskriptiv beschreibt, wer konkret Staatsschuldtitel besitzt. Neben Verteilungseffekten sind Informationen zu Gl\u00e4ubigern auch wichtig, wenn man wissen m\u00f6chte wie \u201egeduldig\u201c Kapital ist oder wenn sich die Frage eines Schuldenschnitts stellt (wen trifft es?).<\/p>\n\n\n\n

Halterstruktur italienischer Staatsanleihen<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Die italienischen Bruttostaatsschulden betrugen im April 2018 circa 2,3 Billionen Euro. Von dieser Summe entfallen rund 1,9 Billionen Euro auf Staatsschuldtitel, wovon wiederum beinahe 1,4 Billionen Euro \u2013 und somit der Gro\u00dfteil (70 Prozent) \u2013 in der Form langfristiger Staatsanleihen ausgegeben wurden. Im Folgenden wird insbesondere die Halterstruktur langfristiger Staatschuldtitel (d.h. Staatsanleihen), der sogenannten Buono del tesoro poliennale<\/em> (BTP) untersucht. Zu allererst wird nach den im Ausland gehaltenen und den im Inland gehaltenen Staatsanleihen unterschieden:<\/p>\n\n\n

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Quelle: Bruegel, eigene Darstellung.<\/figcaption><\/figure><\/div>\n\n\n

Im Falle Italiens k\u00f6nnen zwei Trends konstatiert werden: Einerseits stieg seit der Einf\u00fchrung des Euros der von ausl\u00e4ndischen Investoren gehaltene Anteil an BTPs kontinuierlich und stark an. Vor allem f\u00fcr die Euroraum-Peripherie kehrte sich mit der Finanzkrise ab 2008 dieser Trend aber ins Gegenteil, was durch die Eurokrise noch zus\u00e4tzlich verst\u00e4rkt wurde. Erst mit Mario Draghi\u2019s \u201ewhatever-it-takes” Rede beziehungsweise mit Quantitative Easing wurde die Kapitalflucht aufgehalten. Trotzdem ist der vom Inland gehaltene Anteil an Staatsanleihen in Italien der h\u00f6chste in der Eurozone. Die offiziell zug\u00e4nglichen Daten erlauben keine genauere Identifikation der ausl\u00e4ndischen Halter italienischer BTPs. Die italienische Zentralbank vermutet aber, dass \u00fcber die H\u00e4lfte aus der Eurozone kommen und zu einem Gro\u00dfteil Finanzinstitutionen sind. Die italienische Zentralbank sch\u00e4tzt au\u00dferdem, dass 10 bis 15 Prozent des vom Ausland gehaltenen Anteils letztlich doch auf italienische Investoren zur\u00fcckzuf\u00fchren sind, die indirekt italienische Staatsanleihen halten (z.B. \u00fcber Investment Vehikel oder treuh\u00e4nderische Verwaltung durch Finanzintermedi\u00e4re).<\/p>\n\n\n\n

Als n\u00e4chstes erfolgt die genauere Aufteilung nach inl\u00e4ndischen Halter-Sektoren. Der im Inland gehaltene Anteil an BTPs kann in die folgenden Sektoren unterteilt werden: Zentralbank, Bankensektor, andere Finanzinstitutionen (z. B. Versicherungen, Investmentfonds), sowie andere Inl\u00e4nder (z. B. Haushalte, nicht-finanzielle Unternehmen).<\/p>\n\n\n

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Quelle: Bruegel, Banca d\u2019Italia; eigene Darstellung.<\/figcaption><\/figure><\/div>\n\n\n

Zentralbank und Banken<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Nicht zu \u00fcbersehen ist der durch QE bedingte Anstieg der von der italienischen Zentralbank gehaltenen Staatsanleihen. Italien bildet hierbei allerdings keine Ausnahme: In Deutschland und Portugal beispielsweise stieg zwischen 2015 und 2018 der Zentralbank-Anteil ebenfalls von unter 2 Prozent der ausstehenden Staatsanleihen auf \u00fcber 15 Prozent im letzten Jahr. Gesch\u00e4ftsbanken wiederum hielten schon vor der Eurokrise einen betr\u00e4chtlichen Teil der italienischen Staatsschulden, gemessen am inl\u00e4ndisch gehaltenen Anteil der gesamten Staatsschulden machen sie circa ein F\u00fcnftel aus.[1]<\/a> Zudem f\u00e4llt auf, dass italienische Banken insbesondere w\u00e4hrend der Eurokrise ab 2011 ihren Anteil vergr\u00f6\u00dferten. Somit verwundert es nicht, dass mittlerweile der durchschnittliche Anteil heimischer Staatsschuldtitel gemessen an den gesamten Aktiva der Banken in Italien wieder deutlich \u00fcber dem Durchschnitt der Eurol\u00e4nder liegt.<\/p>\n\n\n

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Quelle: EZB, eigene Berechnungen.<\/figcaption><\/figure><\/div>\n\n\n

Diese enge Verflechtung (und das damit einhergehende Krisenpotenzial) zwischen Staatsfinanzen und dem inl\u00e4ndischen Bankensektor bekam den treffenden Namen \u201cdoom loop<\/a>\u201d und wird insbesondere mit Hinblick auf Italien als eine der gr\u00f6\u00dften Schwachstellen der Eurozone benannt.[2]<\/a> UniCredit und Intesa Sanpaolo \u2013 die zwei gr\u00f6\u00dften italienischen Banken \u2013 sind die mit Abstand wichtigsten Staatsgl\u00e4ubiger in diesem Sektor. Kombiniert halten sie mehr Staatsschuldtitel als die n\u00e4chsten Banken zusammen. Allerdings haben italienischen Gro\u00dfbanken j\u00fcngst begonnen, ihre Investments in italienische Staatsschuldtitel zu reduzieren.<\/p>\n\n\n

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Quelle: EBA, eigene Darstellung.<\/figcaption><\/figure><\/div>\n\n\n

Andere Finanzinstitutionen<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Andere Finanzinstitutionen sind neben der Zentralbank und den Banken der dritte gewichtige Sektor im Inland. Sie beinhalten in der offiziellen Statistik der Banca d\u2019Italia institutionelle Anleger wie Versicherungen oder Investmentfonds. Die OWZE bietet Daten, die die genauere Aufgliederung dieses Sektors erlauben, jedoch wird eine andere Definition von Staatsschulden verwendet als f\u00fcr die zuvor verwendeten Daten der Banca d\u2019Italia, was die Vergleichbarkeit etwas erschwert.<\/p>\n\n\n

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Quelle: OWZE, eigene Darstellung.<\/figcaption><\/figure><\/div>\n\n\n

Die Lebensversicherungen stechen hier klar heraus als gewichtigste Halter von italienischen Staatsschuldtiteln. Ein Blick in die Jahresberichte der drei gr\u00f6\u00dften italienischen Lebensversicherungen zeigt eine starke Konzentration der im Sektor gehaltener Staatsanleihen: Ende 2017 hielt Poste Italiane knapp 130 Milliarden Euro, die Generali Gruppe 65 Milliarden Euro und Unipol 25 Milliarden Euro an italienischen Staatsanleihen[3]<\/a>. Dieses Bild ist insofern nicht allzu verwunderlich, als institutionelle Investoren wie Versicherungen oft Vorgaben bez\u00fcglich sicherer Anlagestrategien (z.B. Staatsanleihen) einhalten m\u00fcssen und durch lange Vertragsbindungen ihrer angebotenen Produkte Interesse an festverzinslichen Anlagen haben.<\/p>\n\n\n\n

Restlicher Inl\u00e4ndischer Sektor<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Abschlie\u00dfend verbleibt nur noch der Sektor der \u201eanderen Inl\u00e4nder\u201c. Er besteht aus Haushalten, non-profit Institutionen und nicht-finanziellen Unternehmen. Obwohl geschichtlich relevant, macht dieser Halter-Sektor heute nur noch einen verschwindend geringen Anteil aus und belief sich Anfang 2018 auf knapp 100 Milliarden Euro (circa 5 Prozent des inl\u00e4ndisch gehaltenen Anteils). Dies hat unter anderem mit der zunehmenden Institutionalisierung und Professionalisierung von Sparen zu tun, wobei die Sparer nicht direkt, sondern beispielsweise \u00fcber Investmentfonds oder Asset Manager mediiert investieren. Daten der Banca d\u2019Italia erlauben zudem Sch\u00e4tzungen zur Verteilung der Staatsschuldtitel nach Einkommens- und Verm\u00f6gensdezilen der Haushalte. Hiernach zeigt sich eine starke Konzentration der Staatsschuldtitel in den H\u00e4nden der sehr verm\u00f6genden italienischen Haushalte.<\/p>\n\n\n\n

Zusammenfassend l\u00e4sst sich sagen, dass in Italien der vom Ausland gehaltene Anteil der Staatsanleihen seit der Eurokrise stark gefallen ist, was teils durch inl\u00e4ndische Banken kompensiert wurde. Vor allem aber sprang die EZB (via Banca d\u2019Italia) im Zuge des Public Sector Purchase Programme (PSPP) ein. Welche Gl\u00e4ubigergruppe aus polit\u00f6konomischer Sicht zu pr\u00e4ferieren w\u00e4re, ist schwierig zu sagen. W\u00e4hrend eine Verstrickung zwischen Banken und Staatsschuld zu einer gef\u00e4hrlichen Abw\u00e4rtsspirale bzw. Risikoamplifikation f\u00fchren kann, werden Offenmarktprogramme wie das der EZB teilweise als monet\u00e4re Staatsfinanzierung kritisiert[4]<\/a>. Die aktuell zweitwichtigsten Finanzierer der italienischen Staatsschulden sind Lebensversicherer. Diese sollten zwar vermutlich geduldigeres Kapital als Banken darstellen, k\u00f6nnen allerdings ebenso volatile Geldgeber sein<\/a>. Zu guter Letzt sind die privaten Anleger vor allem durch Institutionelle weitgehend verdr\u00e4ngt worden. Die Gl\u00e4ubigerstruktur der italienischen Staatsverschuldung hat sich also in den letzten Jahrzehnten stark ver\u00e4ndert und ist vor allem durch Finanzinstitutionen gepr\u00e4gt, wobei auch gro\u00dfe Ver\u00e4nderungen innerhalb<\/em> dieses Gl\u00e4ubiger-Sektors stattgefunden haben. Dieses Bild zeugt von einem gr\u00f6\u00dferen Trend der Finanzialisierung, d.h. der zunehmenden Rolle von Finanzunternehmen. Teil 3 dieser Serie wird sich mit der noch ausstehenden und schwierigsten Frage nach den Verteilungswirkungen der Staatsschulden befassen im Lichte der heutigen finanzialisierten Staatsverschuldung.<\/p>\n\n\n\n

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[1]<\/a> Die in der Statistik von Bruegel und Banca d\u2019Italia ausgewiesene Kategorie Monet\u00e4re Finanzinstitute umfasst genauer genommen neben Banken auch Geldmarktfonds.<\/p>\n\n\n\n

[2]<\/a> Von dieser Abw\u00e4rtsspirale spricht man, wenn z.B. durch eine Staatsschuldenkrise die Bilanzen der Banken in die Misere kommen, was wiederum die Staatsfinanzierung gef\u00e4hrdet, wenn Banken eine wichtige Gl\u00e4ubigergruppe darstellen.<\/p>\n\n\n\n

[3]<\/a> Poste Italiane und Unipol f\u00fchren in ihren Jahresberichten jeweils das \u201etotal sovereign exposure\u201c auf, d.h. die Summe der Staatsanleihen k\u00f6nnte kleiner sein als die genannte Gesamtexposure.<\/p>\n\n\n\n

[4]<\/a> Wie der Europ\u00e4ische Gerichtshof jedoch best\u00e4tigt hat<\/a>, liegt im Fall der Staatsanleihenk\u00e4ufe der EZB keine verbotene Staatsfinanzierung vor, da die Anleihen nicht direkt vom Staat erworben werden. <\/p>\n\n\n\n

Bild: Wikimedia.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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