{"id":8987,"date":"2019-09-28T15:24:48","date_gmt":"2019-09-28T13:24:48","guid":{"rendered":"https:\/\/dezernat-zukunft.org\/?p=8987"},"modified":"2023-04-13T11:24:41","modified_gmt":"2023-04-13T09:24:41","slug":"ein-eindeutig-zweideutiges-angebot-drei-perspektiven-auf-staatsanleihen","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/dezernatzukunft.org\/en\/ein-eindeutig-zweideutiges-angebot-drei-perspektiven-auf-staatsanleihen\/","title":{"rendered":"Ein eindeutig zweideutiges Angebot: Drei Perspektiven auf Staatsanleihen"},"content":{"rendered":"\n

DEZERNAT ZUKUNFT<\/a><\/strong><\/p>\n\n\n\n

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\u201eEs ist h\u00f6chste Zeit, dass Fiskalpolitik \u00fcbernimmt<\/em>\u201c \u2013 Mario Draghi<\/a>, EZB Pressekonferenz, 12. September 2019<\/p>\n<\/blockquote><\/p>\n\n\n\n

Staatsanleihen sind ein hei\u00df umstrittenes Thema. Mindestens drei verschiedene Perspektiven haben sich in letzter Zeit herauskristallisiert: Staatsanleihen seien ein \u00dcbel, dass es zu bek\u00e4mpfen gilt; ein Mittel, das f\u00fcr gute Finanzpolitik notwendig ist; eine Anlage, die so wertvoll ist, dass sie zu h\u00f6chsten Preisen erworben wird. Welche Ansicht stimmt\u2014oder liegt zumindest der Wahrheit am n\u00e4chsten?<\/p>\n\n\n\n

Drei Perspektiven<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Seit den fr\u00fchen 2010er Jahren gibt es in der Eurozone einen Konsens gegen die Ausgabe von Staatsanleihen. Der Abbau von Staatsschulden und ausstehender Anleihen ist seitdem das vertraglich festgehaltene<\/a> Ziel europ\u00e4ischer Fiskalpolitik. Staatsschulden, Feind des Stabilit\u00e4ts- und Wachstumspakts: so also die erste Sichtweise, insbesondere die der Mehrheit der Eurozonenregierungen.<\/p>\n\n\n\n

Im Widerspruch dazu pl\u00e4dieren jedoch EZB Pr\u00e4sident Mario Draghi<\/a> sowie eine Riege weltweit anerkannter \u00d6konomen[1]<\/a> f\u00fcr eine aktivere Fiskalpolitik: Geldpolitik allein k\u00f6nne die Wirtschaft nicht mehr stabilisieren. Langfristige Inflationserwartungen sind trotz unkonventioneller Geldpolitik so niedrig wie noch nie seit Einf\u00fchrung des Euros. Wenn die Wirtschaft ihr Potential aussch\u00f6pfen soll, so die Perspektive dieser \u00d6konomen, so muss der Staat mehr Anleihen ausgeben.<\/p>\n\n\n

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Quelle: Dezernat Zukunft, Daten EZB<\/a><\/figcaption><\/figure><\/div>\n\n\n

Eine dritte Sichtweise auf Staatsanleihen herrscht bei Finanzmarktteilnehmern vor. Hier sind Staatsanleihen aus der Eurozone so begehrt, dass mittlerweile zwei Drittel aller Anleihen negative Renditen fahren. Sie werden also zu so hohen Preisen gehandelt, dass Investoren, die Anleihen kaufen und bis zur R\u00fcckzahlung halten, einen sicheren Verlust machen. Kurz: Investoren bezahlen Staaten daf\u00fcr, ihre Schulden halten zu d\u00fcrfen.<\/p>\n\n\n\n

Wie steht es also mit Staatsschulden? Sollten Staatsanleihen mit Gefahrenwarnung versehen ihr Dasein in der Besenkammer fristen, oder d\u00fcrfen Sie in den Besteckkasten von Finanzpolitikern?<\/p>\n\n\n\n

Die <\/strong>Kostenfalle<\/strong><\/p>\n\n\n\n

In Deutschland f\u00fcrchtet man sich vor der Ausgabe von Staatsanleihen. Man gehe eine Verbindlichkeit ein, die sp\u00e4ter zusammen mit einem Zins zur\u00fcckgezahlt werden m\u00fcsse. Daher sei die Ausgabe von Staatsanleihen nicht generationengerecht.<\/p>\n\n\n\n

Abgesehen davon, dass Anleihen zum Beispiel ein ad\u00e4quates Schienennetz, gut ausgebildete Fachkr\u00e4fte oder eine zeitgem\u00e4\u00dfe Glasfaserinfrastruktur finanzieren k\u00f6nnen, so dass neben der Soll- auch eine Haben-Seite steht, ist es nicht ausgemacht, welche Partei\u2014der Staat als Verk\u00e4ufer oder der Anleger als K\u00e4ufer\u2014am Ende zahlt. Seit Juli 2019 hat Deutschland zum Beispiel keine zehnj\u00e4hrige Staatsanleihe<\/a> mit einer positiven Verzinsung mehr herausgegeben. Am Markt werden Bundesanleihen mit allen Laufzeiten<\/a> zu negativen Renditen (f\u00fcr die Investoren) gehandelt, dasselbe gilt f\u00fcr alle AAA-rated Staatsanleihen<\/a> in der Eurozone.<\/p>\n\n\n\n

Um zu ermitteln, ob eine Anleihe den Staat oder den K\u00e4ufer kostet, bereinigt man alle Geldstr\u00f6me um die zuk\u00fcnftige (erwartete) Inflation und summiert die Einnahmen (bei Verkauf der Anleihe) und Ausgaben (Zinsen und R\u00fcckzahlung): Nimmt man 2% Inflation an, wird Deutschland nur circa 50% der Einnahmen vom Verkauf der letzten drei\u00dfigj\u00e4hrigen Anleihe zur\u00fcckzahlen.[2]<\/a> Bei 1% Inflation sind es immer noch nur circa 70% der Einnahmen.[3]<\/a> Zur Einordnung: Kredite mit einem R\u00fcckzahlungswert bis 65%<\/a> gelten in der Entwicklungshilfe als konzession\u00e4r und sind gering entwickelten L\u00e4ndern vorbehalten.<\/p>\n\n\n\n

Im Allgemeinen l\u00e4sst sich also wenig dar\u00fcber sagen, wer hier wen bezahlt: Der Staat den Gl\u00e4ubiger f\u00fcr das bereitgestellte Cash oder der Gl\u00e4ubiger den Staat f\u00fcr die bereitgestellte Anleihe. Mal ist es so, mal so. Aber wie Jord\u00e0 et al. in ihrem Papier The Rate of Return on Everything, 1870-2015<\/a>\u201c[4]<\/a> zeigen, ist heute eine gar nicht so au\u00dfergew\u00f6hnliche Zeit. Die inflationsbereinigte (sprich reale) Rendite auf Anleihen ist historisch volatil und liegt oft unter null.<\/p>\n\n\n

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Quelle: Jord\u00e0 et al 2019, The Rate of Return on Everything, 1870-2015<\/a><\/figcaption><\/figure><\/div>\n\n\n

Auch aus dem Schuldenstand eines Landes l\u00e4sst sich nicht ablesen, ob Staat den Gl\u00e4ubiger bezahlt, oder der Gl\u00e4ubiger den Staat: Laut Jord\u00e0 et al. herrschten in den Jahrzehnten direkt nach dem zweiten Weltkrieg \u00fcberwiegend negative Renditen vor\u2014sprich Anleger bezahlten (inflationsbereinigt) die emittierenden Staaten\u2014, obwohl viele L\u00e4nder eine kriegsbedingt hohe Staatsschuld hatten.<\/p>\n\n\n\n

Ebenso sind es die Gl\u00e4ubiger des h\u00f6chstverschuldeten Industrielandes, Japan, die draufzahlen, und nicht der japanische Staat: die Schuldenquote von Japans Zentralregierung betr\u00e4gt mehr als 200%,[5]<\/a> und dennoch zahlten Investoren dem Staat 103<\/a> bzw. 104<\/a> Yen, um eine 100 Yen Anleihe mit einem 0.1% Coupon zu erwerben.[6]<\/a> Inflationsbereinigt wird der japanische Staat nur circa 90% der Einnahmen vom Verkauf der Anleihe zur\u00fcckzahlen. Der Schuldenstand hat also wenig Aussagekraft dar\u00fcber, ob der Staat oder der Gl\u00e4ubiger an dem Gesch\u00e4ft verdient.<\/p>\n\n\n\n

R\u00fcckzahlung: Ausnahme anstatt Regelfall<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Aber unabh\u00e4ngig davon, ob den Staat die Verschuldung kostet, h\u00f6rt man oft, dass der Staat ja seine Schulden zur\u00fcckzahlen m\u00fcsse und so einem Risiko ausgesetzt sei.<\/p>\n\n\n\n

Doch wer genau will<\/em> eigentlich die R\u00fcckzahlung? Investoren eher selten: Wird eine Anleihe f\u00e4llig, m\u00fcssen gro\u00dfe Investoren sie im Zweifel durch eine neue ersetzen. Sonst sitzen sie pl\u00f6tzlich auf Cash. Das wollten sie vorher nicht\u2014deshalb hatten sie sich entschieden, die Anleihe zu kaufen\u2014und es ist unwahrscheinlich, dass der Drang nach einer Portfolioumschichtung zuf\u00e4llig genau gleichzeitig mit der F\u00e4lligkeit einer Anleihe anschl\u00e4gt.<\/p>\n\n\n\n

M\u00f6chten Investoren jedoch aktiv von Anleihen in Cash oder ein anderes Investment umschichten, warten sie im Regelfall nicht auf die F\u00e4lligkeit einer Anleihe, sondern verkaufen sie sofort. Die Kaufentscheidung f\u00fcr eine drei\u00dfigj\u00e4hrige Anleihe f\u00e4llen Investoren also nicht, weil sie ihr Kapital drei\u00dfig Jahre binden wollen, sondern weil sie glauben, hier am meisten zu verdienen.[7]<\/a> F\u00fcr den Investor ist also entscheidend, wie einfach er eine Anleihe kaufen oder verkaufen kann. Es geht um Handelbarkeit oder Liquidit\u00e4t.[8]<\/a><\/p>\n\n\n\n

Liquidit\u00e4t in der Eurozone: eine hausgemachte Ausnahme<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Ein zentraler Faktor f\u00fcr Liquidit\u00e4t und Handelbarkeit ist ein gutes Rating: So verlor der griechische Staat im April 2010 Zugang zum Kapitalmarkt<\/a>, nachdem die gro\u00dfen Rating Agenturen griechische Staatsanleihen auf ein Junkrating herabgesetzt hatten.[9]<\/a> Investoren wollten ihr Geld zur\u00fcck, anstatt neue Anleihen zu kaufen.<\/p>\n\n\n\n

F\u00fcr einen Staat mit eigener Zentralbank ist die Weigerung privater Investoren Staatsanleihen zu kaufen, ein bew\u00e4ltigbares Problem: Im Zweifel ist die Zentralbank K\u00e4uferin in letzter Instanz und tauscht eine staatliche Verbindlichkeit\u2014die Anleihe\u2014gegen eine andere\u2014Zentralbankreserven\u2014ein.<\/p>\n\n\n\n

In der Eurozone jedoch gelten andere Regeln. Staaten d\u00fcrfen ihre Anleihen nicht, beziehungsweise nur in sehr geringem Volumen<\/a>, an Ihre eigenen Zentralbanken verkaufen.<\/p>\n\n\n\n

Es gibt also keine generelle Notwendigkeit Staatsschulden zur\u00fcckzuzahlen. Wird jedoch deutlich, dass Zahlungsausf\u00e4lle m\u00f6glich sind, weil eine Regierung nicht die Unterst\u00fctzung ihrer Zentralbank, sprich keinen garantierten Zugang zu Zentralbankgeld hat<\/em>, kann es zu R\u00fcckzahlungsforderungen kommen. Der Grund hierf\u00fcr liegt aber nicht in der Natur der Staatsanleihe, sondern dem politisch konstruierten institutionellen Gef\u00fcge eines W\u00e4hrungsraums.<\/p>\n\n\n\n

Ist es im Interesse des Staates, seine Schulden abzuwickeln?<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Wenn die weitere Bedienung von Anleihen teuer ist, belastet das den Haushalt. Im Jahr 2000 z.B. betrugen Zinszahlungen 16% der Ausgaben des Bundes<\/a>. Bundesanleihen wurden, bevor die EZB den Markt r\u00e4umte, besonders viel von Finanzinstitutionen im nicht-europ\u00e4ischen Ausland gehalten. Der deutsche Staat garantierte also amerikanischen Asset Managern einen sicheren Einkommensstrom. Um diesen Posten zu reduzieren, kann es durchaus im Interesse des Staates sein, Anleihen zur\u00fcckzuzahlen und nicht durch eine neue Anleihe zu verl\u00e4ngern.<\/p>\n\n\n\n

Doch auch hier gilt: die H\u00f6he an Zinszahlungen h\u00e4ng nicht eins zu eins mit Schuldenh\u00f6he zusammen. Japan, mit seinem Schuldenberg von mehr als 200%, zahlt nur 2% seines BIP f\u00fcr Zinszahlung. Kanada, mit Schulden von 90%, muss Zinszahlungen von 3% seines BIP leisten, \u00d6sterreich muss 2.2% seines BIP aufwenden, um seine Schulden von ca. 70% zu bedienen.[10]<\/a><\/p>\n\n\n\n

Was bestimmt die Zinslast?<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Wenn das staatliche Interesse an R\u00fcckzahlung von der Zinslast abh\u00e4ngt, was bestimmt dann die Zinslast? Niedrige Zinsen sind vielleicht ein langfristiges Ph\u00e4nomen\u2014vielleicht aber auch nicht. Verantwortungsvolle Fiskalpolitiker sollten also \u00fcber alternative Szenarios nachdenken, insbesondere dar\u00fcber, wie die Zinslast sich in Zukunft entwickeln k\u00f6nnte.<\/p>\n\n\n\n

Wie in jedem Markt, so bestimmt auch hier die Balance zwischen Nachfrage und Angebot den Preis. Will der Staat viele Anleihen platzieren, sprich gibt es ein hohes Angebot, so folgen hohe Zinsen und niedrige Ausgabepreise. Gibt es eine gro\u00dfe Nachfrage nach Anleihen, so m\u00fcssen Investoren darum k\u00e4mpfen, Anleihen zu bekommen, niedrige Zinsen und hohe Ausgabepreise folgen (wie z.B. heute).<\/p>\n\n\n\n

Beide Seiten dieses Marktes sind stark durch staatliches Handeln beeinflusst. Dies ist bekannt und offensichtlich bez\u00fcglich der Angebots<\/em>seite: Das Angebot an Staatsanleihen ist gleich der Differenz zwischen staatlichen Ausgaben und Einnahmen.[11]<\/a> Wenn die Zinslast steigt, k\u00f6nnen Staatsausgaben zur\u00fcckgefahren und\/oder Steuern erh\u00f6ht werden: weniger Anleihen werden ausgegeben, das Angebot an Anleihen sinkt, die Zinslast f\u00e4llt.<\/p>\n\n\n\n

Doch auch die Nachfrage<\/em>seite ist staatlich beeinflusst. Dies wird besonders klar, wenn man sich auf die Vergangenheit besinnt. Wie Josh Ryan Collins vom University College London zeigt<\/a>, hielten heimische Gesch\u00e4ftsbanken und die Zentralbank in der Vergangenheit gro\u00dfe Teile ausstehender Staatsanleihen:<\/p>\n\n\n

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Quelle: Josh-Ryan Collins und Frank van Lerven 2018<\/a><\/figcaption><\/figure><\/div>\n\n\n

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Im Fall von Gesch\u00e4ftsbanken hat der Staat durch regulatorische Vorschriften einen starken Einfluss darauf, wie begehrt seine Anleihen sind und kann so, wenn erw\u00fcnscht, die Zinslast dr\u00fccken: M\u00fcssen Banken z.B. Liquidit\u00e4t vorhalten und schlie\u00dft die Definition von Liquidit\u00e4t Staatsanleihen ein, gibt es einen Anreiz f\u00fcr Banken Staatsanleihen zu kaufen. Historisch wurden Vorschriften zur Liquidit\u00e4t \u00f6fter genutzt um Staatsfinanzierung zu st\u00fctzen, wie Eric Monnet und Miklos Vari (2019<\/a>) zeigen.<\/p>\n\n\n\n

Im Fall von Zentralbanken ist die Verbindung noch direkter: ein souver\u00e4ner Staat kann seine Zentralbank anweisen, Anleihen zu kaufen. So steigt die Nachfrage nach Anleihen. Bei hoher Nachfrage kann der Staat K\u00e4ufer ausw\u00e4hlen, die mit niedrigeren Zinsen zufrieden sind, die Zinsen fallen. Zus\u00e4tzlich gilt: bei Anleihen, die die Zentralbank h\u00e4lt, gehen die Zinszahlungen des Staats von seiner linken in die rechte Tasche. Die effektive Zinslast f\u00e4llt also doppelt.<\/p>\n\n\n\n

F\u00fchrt dies nicht zu Inflation?<\/strong><\/p>\n\n\n\n

In der Vergangenheit wurde Monetarisierung<\/a>, also der Aufkauf von Staatsanleihen durch die Zentralbank (die Zentralbank tauscht Staatsanleihe gegen Zentralbankreserven), oft der Inflationsbefeuerung beschuldigt. Wie h\u00e4lt es sich damit?<\/p>\n\n\n\n

Angenommen Monetarisierung w\u00fcrde tats\u00e4chlich die Inflation befeuern: Im Kontext der letzten Jahre w\u00fcrde ein bisschen mehr Inflation sicherlich nicht schaden. Doch bei genauerer Betrachtung ist der Zusammenhang mehr als unklar:<\/p>\n\n\n

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Quelle: Josh-Ryan Collins und Frank van Lerven 2018<\/a><\/figcaption><\/figure><\/div>\n\n\n

W\u00e4hrend sich in den Jahren 1930 bis 1950 Inflation zusammen mit steigenden Zentralbankk\u00e4ufen bewegte, ist das heute nicht der Fall. Kanada monetarisiert auch heute regelm\u00e4\u00dfig seine Schulden, ohne dass dies zu \u00fcberm\u00e4\u00dfiger Inflation f\u00fchrt<\/a>.<\/p>\n\n\n\n

Doch Monetarisierung hat vor allem eine politische Komponente: entscheidet man sich daf\u00fcr, die Zentralbank anzuweisen, Regierungsdefizite zu decken, wird es als Finanzminister schwieriger, die Anspr\u00fcche der Regierungskollegen auf Basis unzureichender Gelder abzulehnen. Wenn es nicht mehr der ausgeglichene Haushalt ist, der Ausgaben begrenzt, nach welchem Prinzip kann dann vern\u00fcnftig bestimmt werden, wie gro\u00df der \u00f6ffentliche Haushalt sein soll, und welcher Anteil davon durch Anleihen zu finanzieren ist?<\/p>\n\n\n\n

Das reale Leben<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Auch ohne \u201aGeldmangel\u2018 gibt es nat\u00fcrlich weiterhin klare Beschr\u00e4nkungen. Reale Ressourcen sind endlich. Beansprucht der Staat die Arbeitskraft einer Person durch seine Ausgaben, steht diese Person nicht der Privatwirtschaft zur Verf\u00fcgung. Werden Arbeitskr\u00e4fte knapp, entsteht ein Bieterstreit, Geh\u00e4lter steigen. Der selber Mechanismus greift bei Dingen wie Stahl, Beton, Strom, Nahrungsmittel, oder \u00e4hnlichem. Das f\u00fchrt zu Preissteigerungen und damit zu Inflation.<\/p>\n\n\n\n

Als Proxy f\u00fcr die \u00dcberlastung realer Ressourcen k\u00f6nnte nun argumentiert werden, dass Schuldenpolitik sich an der Inflation orientieren sollte: niedrige Inflation, hohes (zentralbankgedecktes) Defizit, und umgekehrt. In der Praxis ist das jedoch aus mindestens zwei Gr\u00fcnden problematisch: Erstens, Inflation ist ein nachlaufender Indikator. So besteht die Gefahr, den Boom weiter zu befeuern oder den Abschwung weiter zu versch\u00e4rfen. Zweitens, eine bestimmte Inflationszahl ist ebenso wenig wie eine bestimmte Schuldenquote an sich gut oder schlecht.<\/p>\n\n\n\n

Ein alternatives Ziel k\u00f6nnte Vollbesch\u00e4ftigung sein. Somit w\u00fcrde Fiskalpolitik explizit darauf abzielen, dass menschliche Produktivkraft nicht brach liegt.<\/p>\n\n\n\n

Die heutigen Richtlinien f\u00fcr Finanzpolitik, wie im Grundgesetz festgehalten, zielen bereits auf etwas \u00c4hnliches ab: Produziert die Wirtschaft mehr als das gesch\u00e4tzte Produktionspotential, schrumpft der zul\u00e4ssige Verschuldungsspielraum; produziert die Wirtschaft weniger als das gesch\u00e4tzte Produktionspotential, w\u00e4chst der Spielraum. Doch auch hier steckt der Teufel im Detail: Produktionspotential ist nicht messbar. In der Praxis gilt es als ausgesch\u00f6pft, wenn eine von Volkswirten mittels statistischer Methoden als strukturell identifizierte Arbeitslosenquote erreicht ist. Allerdings produziert auch diese Prozedur einen nachlaufenden Indikator und ist zus\u00e4tzlich im h\u00f6chsten Ma\u00dfe unzuverl\u00e4ssig, wie Philipp Heimberger an anderer Stelle<\/a> erkl\u00e4rt hat.<\/p>\n\n\n\n

Staatsanleihen als Infrastruktur der Finanzm\u00e4rkte<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Soweit zur Sicht des Staats. Wie sehen private Finanzmarktteilnehmer Staatsanleihen?<\/p>\n\n\n\n

Finanzm\u00e4rkte bed\u00fcrfen Staatsanleihen in mehreren Funktionen: Als Kollateral in kurzfristigen Leihgesch\u00e4ften<\/a>, als Kollateral gegen\u00fcber der Zentralbank, als eigenkapitalschonende Anlage f\u00fcr Banken, als risikoarme und regulierungskonforme Anlage f\u00fcr Pensionsfonds und Versicherungen, oder als Kontoersatz f\u00fcr gro\u00dfe Unternehmen.[12]<\/a><\/p>\n\n\n

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Quelle: Dezernat Zukunft<\/figcaption><\/figure><\/div>\n\n\n

Anleihen wie US Treasuries und Deutsche Bunds bieten hohe Liquidit\u00e4t<\/a> und Ausfallsicherheit, ma\u00dfgeblich weit \u00fcber den Maximalsatz der Einlagensicherung von Bankkonten hinaus. Gibt es zu einer W\u00e4hrung zugeh\u00f6rige Bonds, k\u00f6nnen Corporate Treasurer zwischen zinslosem, fristlosem Cash und Anleihen mit unterschiedlichen Laufzeiten, Zinsen und Kaufpreisen entscheiden und so ihr Portfolio optimieren, bzw. gegen Inflationsrisiken sichern.<\/p>\n\n\n\n

Staatsanleihen fungieren also als zentrale Infrastruktur f\u00fcr Finanzm\u00e4rkte. Dies ist nicht unbedingt ein positives Argument f\u00fcr die Ausgabe von mehr Staatsanleihen. Sieht man z.B. Finanzmarktaktivit\u00e4ten nicht in allen Teilen positiv, so ist es eine offene Frage, in wie weit man f\u00fcr jene Infrastruktur stellen sollte. Auch hier gilt: es gibt nicht die eine Wahrheit. Kontext und Politikziele bestimmen, welche Politik zielf\u00fchrend ist.<\/p>\n\n\n\n

Auf das institutionelle Set-Up kommt es an<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Es liegt auf der Hand, private und staatliche Schuld als eng verwandt zu betrachten. Aus dieser Perspektive fragt man sich sicherlich, ob Staaten mit solch risikoreichen Instrumenten wie Staatsanleihen experimentieren sollten.<\/p>\n\n\n\n

Im Fall eines W\u00e4hrungssouver\u00e4ns sind aber eher Geld und Staatsanleihe Geschwister, die private Schuld h\u00f6chstens Schwippschwager. W\u00e4hrend sich der private Schuldner mit der Kreditaufnahme ins Risiko begibt, kann der Staat immer zahlen\u2014zur Not indem die Regierung bei der Zentralbank Anleihen gegen Zentralbankgeld tauscht. De facto gilt dies auch f\u00fcr L\u00e4nder wie Deutschland oder Frankreich, die zwar keine eigene W\u00e4hrung haben, aber \u201atoo big too fail\u2018 f\u00fcr die W\u00e4hrungszone sind. In diesem Fall f\u00fchren Anleihen nicht zu unkontrollierten Risiken durch Refinanzierung und Kosten. Im Gegenteil, sie helfen dabei verschiedene Investorenbed\u00fcrfnisse zu befriedigen und damit die staatlichen Refinanzierungskosten m\u00f6glichst niedrig zu halten.<\/p>\n\n\n\n

Verf\u00fcgt ein Staat jedoch nicht \u00fcber eine eigene Zentralbank oder verschuldet sich gar in ausl\u00e4ndischer W\u00e4hrung, spielt er in einer v\u00f6llig anderen Risikoklasse. Er kann zahlungsunf\u00e4hig werden und begibt sich im Zweifel in die Abh\u00e4ngigkeit anderer Staaten. Man k\u00f6nnte dies auch positiv interpretieren als \u201adie Absenz einer eigenen Zentralbank reduziert den \u00f6ffentlichen Appetit f\u00fcr Staatsverschuldung.\u2018<\/p>\n\n\n\n

Wieso das a priori w\u00fcnschenswert sein soll, ist aber sp\u00e4testens angesichts Mario Draghis eindringlicher Worte am 12. September nicht mehr klar.<\/p>\n\n\n\n

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<\/a>[1] Zum Beispiel Olivier Blanchard<\/a>, ehemaliger Chefsvolkswirt des Internationalen W\u00e4hrungsfonds, oder Larry Summers<\/a>, ehemaliger Finanzminister der USA.<\/p>\n\n\n\n

<\/a>[2] Auktion vom 21.08.2019<\/a>.<\/p>\n\n\n\n

<\/a>[3] Bei der Aufstockungsauktion der selben Anleihe vom 18.09.2019<\/a> lag der Kurs zwar unter Par (98,47), doch selbst hier sorgt die Diskontierung daf\u00fcr, dass Deutschland nur 55% (bei 2% Inflation) bis 75% (bei 1%) der Einnahmen zur\u00fcckzahlen wird.<\/p>\n\n\n\n

<\/a>[4] Jord\u00e0, \u00d2scar, Katharina Knoll, Dmitry Kuvshinov, Moritz Schularick, Alan M. Taylor. 2019. \u201cThe Rate of Return on Everything, 1870\u20132015\u201d The Quarterly Journal of Economics<\/em>, Volume 134, Issue 3, August 2019, Pages 1225\u20131298, https:\/\/doi.org\/10.1093\/qje\/qjz012<\/a>.<\/p>\n\n\n\n

<\/a>[5] Schulden und Regierungsgarantien von 1.142.947 Milliarden Yen<\/a> steht ein BIP von 548.907 Milliarden<\/a> Yen gegen\u00fcber.<\/p>\n\n\n\n

<\/a>[6] Die (nicht inflationsbereinigte) Rendite auf diese Anleihen betr\u00e4gt -0,2% bzw. -0,3%.<\/p>\n\n\n\n

<\/a>[7] Dies mag f\u00fcr Privatpersonen, die Staatsanleihen erwerben, anders sein: hier besteht vielleicht tats\u00e4chlich der Wille, Kapital f\u00fcr 10, 20, oder auch 30 Jahre zu binden. Im Falle Deutschlands befinden sich jedoch nur 0,5% aller Anleihen in Privatbesitz (siehe die Abbildung \u201cHalterstruktur deutscher Staatsanleihen\u201d weiter unten).<\/p>\n\n\n\n

<\/a>[8] Liquidit\u00e4t ist zwar beeinflusst durch Zahlungsf\u00e4higkeit\u2014keine Zahlungsf\u00e4higkeit, keine Liquidit\u00e4t\u2014doch Zahlungsf\u00e4higkeit alleine reicht nicht aus, um Liquidit\u00e4t zu gew\u00e4hrleisten. Nicht jede Anleihe, die mit hoher Wahrscheinlichkeit zur\u00fcckgezahlt wird, ist liquide: Kanada z.B. hat 70 Anleihen mit einem durchschnittlichen Volumen von unter $10 Mrd. ausstehen<\/a>. Da kann es schon einmal schwierig werden, denn passenden Handelspartner zu finden. Um dieses Problem zu l\u00f6sen schlug die kanadische Zentralbank (wie auch der US \u00d6konom John Crochane) die Ausgabe ewig laufender Anleihen vor. Das ist originell, aber nicht neu: Britische Staatsanleihen begannen als eben solche und Carl Dietzel definiert 1855 in Das System Der Staatsanleihen: Im Zusammenhang Der Volkswirtschaft Betrachtet<\/em> den Staatskredit als eine Schuld, die, im Gegensatz zum Privatkredit, keine F\u00e4lligkeit hat.<\/p>\n\n\n\n

<\/a>[9] Im Gegensatz dazu blieben die Refinanzierungskosten Griechenlands stabil, nachdem die Regierung im Herbst 2009 bekannt gab, dass das Haushaltsdefizit 12% anstelle von 4% betrug.<\/p>\n\n\n\n

<\/a>[10] Internationaler W\u00e4hrungsfonds, Government Finance Statistics, General Government Interest Expense<\/a>, neueste Daten (2016). Zum Vergleich, Deutschland gibt zur Zeit circa 1,2% seines BIP f\u00fcr Zinszahlungen aus.<\/p>\n\n\n\n

<\/a>[11]<\/ins> Sowie dem Refinanzierungsbedarf, der durch F\u00e4lligkeit alter Anleihen entsteht.<\/p>\n\n\n\n

<\/a>[12] So bestehen zum Beispiel 21% von Apples Aktiva aus \u00f6ffentlichen Anleihen, 37 Mrd. US Dollar davon <\/ins>alleine<\/ins> in US Treasuries<\/a>.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

DEZERNAT ZUKUNFT \u201eEs ist h\u00f6chste Zeit, dass Fiskalpolitik \u00fcbernimmt\u201c \u2013 Mario Draghi, EZB Pressekonferenz, 12. September 2019 Staatsanleihen sind ein hei\u00df umstrittenes Thema. Mindestens drei verschiedene Perspektiven haben sich in letzter Zeit herauskristallisiert: Staatsanleihen seien ein \u00dcbel, dass es zu bek\u00e4mpfen gilt; ein Mittel, das f\u00fcr gute Finanzpolitik notwendig ist; eine Anlage, die so wertvoll ist, dass sie zu h\u00f6chsten … Read More<\/a><\/p>\n","protected":false},"author":42,"featured_media":71440,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_acf_changed":false,"footnotes":"","_links_to":"","_links_to_target":""},"categories":[192],"tags":[184,283,183,60],"class_list":["post-8987","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-archive","tag-financial-markets","tag-finanzmaerkte","tag-government-bonds","tag-monetary-policy"],"acf":[],"yoast_head":"\nEin eindeutig zweideutiges Angebot: Drei Perspektiven auf Staatsanleihen - Dezernat Zukunft<\/title>\n<meta name=\"description\" content=\"Institut f\u00fcr Makrofinanzen\" \/>\n<meta name=\"robots\" content=\"index, follow, max-snippet:-1, max-image-preview:large, max-video-preview:-1\" \/>\n<link rel=\"canonical\" href=\"https:\/\/dezernatzukunft.org\/en\/ein-eindeutig-zweideutiges-angebot-drei-perspektiven-auf-staatsanleihen\/\" \/>\n<meta property=\"og:locale\" content=\"en_US\" \/>\n<meta property=\"og:type\" content=\"article\" \/>\n<meta property=\"og:title\" content=\"Ein eindeutig zweideutiges Angebot: Drei Perspektiven auf Staatsanleihen - 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