{"id":8975,"date":"2020-01-10T11:21:58","date_gmt":"2020-01-10T10:21:58","guid":{"rendered":"https:\/\/dezernat-zukunft.org\/?p=8975"},"modified":"2024-01-02T12:07:17","modified_gmt":"2024-01-02T11:07:17","slug":"to-green-or-not-to-green-das-ist-hier-die-frage","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/dezernatzukunft.org\/en\/to-green-or-not-to-green-das-ist-hier-die-frage\/","title":{"rendered":"To green or not to green? Das ist hier die Frage"},"content":{"rendered":"\n

DEZERNAT ZUKUNFT<\/a><\/strong><\/p>\n\n\n

Die europ\u00e4ische Notenbankerszene hat eine Debatte: Soll die Europ\u00e4ische Zentralbank (EZB) Klimarisiken in ihr Rahmenwerk \u00fcbernehmen, und wenn ja, wie?<\/p>\n

Die Pr\u00e4sidentin der EZB Christine Lagarde hat bereits erkl\u00e4rt, dass sie den Klimawandel f\u00fcr \u201emission critical<\/a>\u201c h\u00e4lt und das Rahmenwerk f\u00fcr die geldpolitische Implementierung daher bei der kommenden strategischen \u00dcberpr\u00fcfung anpassen m\u00f6chte.[1]<\/sup><\/a><\/p>\n

Diese \u00c4u\u00dferung hat insbesondere bei den Volkswirten der Bundesbank Aufsehen erregt. Pr\u00e4sident Jens Weidmann f\u00fchrte in einer Rede<\/a> im Oktober zwei Argumente ins Feld. Erstens w\u00fcrden konzentrierte K\u00e4ufe Gr\u00fcner Bonds gegen das Prinzip der Markneutralit\u00e4t versto\u00dfen und daher gegen den Grundsatz aus Art. 127 des EU-Vertrags<\/a>, nach dem das Prim\u00e4rziel der Geldpolitik die Preisstabilit\u00e4t ist. Zweitens k\u00f6nnte ein Ankauf Gr\u00fcner Anleihen zu politischem Druck f\u00fchren, diese Ank\u00e4ufe auch dann fortzusetzen, wenn sie nicht mehr geldpolitisch geboten w\u00e4ren.<\/p>\n

Dieser Beitrag widmet sich der Frage, welche Zielkonflikte sich ggf. auftun, wenn die Zentralbank bestimmte klimapolitische Ziele in ihrem Rahmenwerk ber\u00fccksichtigt. Neben den von Weidmann beschriebenen Ank\u00e4ufen gr\u00fcner Anleihen gibt es weitere Ideen, wie sich das Eurosystem vergr\u00fcnen k\u00f6nnte, die weiter unten beschrieben werden.<\/p>\n

Macht die EZB sich grunds\u00e4tzlich politisch angreifbar, wenn sie klimapolitische Ziele im geldpolitischen Rahmenwerk ber\u00fccksichtigt?<\/strong><\/h4>\n

Das Argument des politischen Drucks, dem sich die Notenbank nicht entziehen kann, ist ein Argument, das Jens Weidmann bereits gegen den Ankauf von Staatsanleihen \u00e4u\u00dferte: Allerdings konnte Weidmann bereits damals den EZB Rat nicht von seiner Meinung \u00fcberzeugen, insbesondere bei der Entscheidung f\u00fcr den Ankauf von Staatsanleihen im Rahmen des public sector purchase programme (PSPP<\/a>).<\/p>\n

Die meisten Ratsmitglieder sahen es als wenig \u00fcberzeugend, eine geldpolitische Ma\u00dfnahme nur deshalb nicht durchzuf\u00fchren, weil ihre Umkehr zu politischen Widerst\u00e4nden f\u00fchren k\u00f6nnte. Die EZB wurde ja gerade deshalb mit einem unabh\u00e4ngigen Mandat ausgestattet, damit sie auch unbequeme Entscheidungen treffen und so ihr Mandat erf\u00fcllen k\u00f6nne. W\u00fcrde die EZB aufgrund zuk\u00fcnftig zu erwartender politischer Widerst\u00e4nde heute von richtigen Entscheidungen Abstand nehmen, w\u00fcrde sie der Verantwortung nicht gerecht, die ihr unabh\u00e4ngiges Mandat mitbringt. Kurz: Ja, es gibt ein gewisses Risiko, dass der Ankauf auch von Gr\u00fcnen Anleihen zu politischem Druck f\u00fchrt\u2014aber gegen diesen ist die EZB durch ihr Vertragswerk bestens gesch\u00fctzt.<\/p>\n

Verst\u00f6\u00dft es gegen Marktneutralit\u00e4t?<\/strong><\/h4>\n

Weidmanns erstes Argument bezieht sich auf den Grundsatz der Marktneutralit\u00e4t der geldpolitischen Gesch\u00e4fte des Eurosystems.[2]<\/sup><\/a> Doch wie sein zweites Argument, so scheint auch sein erstes bei genauerer Betrachtung nicht stichhaltig. Denn \u201eMarktneutralit\u00e4t\u201c bezeichnet im Eurosystem das Prinzip, die Ank\u00e4ufe von Wertpapieren so durchzuf\u00fchren, dass die relative Bepreisung der zum Ankauf zugelassenen Anleihen<\/strong> nicht ver\u00e4ndert wird.[3]<\/sup><\/a> Es bedeutet also nicht, dass geldpolitische Gesch\u00e4fte der EZB generell<\/em> keinen Einfluss auf die relative Bepreisung von Verm\u00f6gensgegenst\u00e4nden h\u00e4tten. Im Gegenteil, Preiseffekte auf die zugelassenen Anleihen als Klasse insgesamt und auf Laufzeitpr\u00e4mien[4]<\/sup><\/a> sind explizit erw\u00fcnscht, denn erst so entfaltet dieses geldpolitische Instrument seine Wirkung.[5]<\/sup><\/a><\/p>\n

Dessen ist sich sowohl das Eurosystem als auch die Bundesbank bewusst. Die Bundesbank f\u00f6rdert zum Beispiel die Vergabe von Krediten an den Mittelstand. Insbesondere tut sie dies durch das sogenannte Bonit\u00e4tsanalyseverfahren<\/a>, in welchem es die \u201eNotenbankf\u00e4higkeit\u201c von Unternehmen pr\u00fcft, die nicht \u00fcber ein Rating der gro\u00dfen Ratingagenturen verf\u00fcgen. Wird, mittels dieses Verfahrens, die Ausfallwahrscheinlichkeit eines Kredits an ein Unternehmen als hinreichend gering eingesch\u00e4tzt, ist ein Kredit an dieses Unternehmen \u201enotenbankf\u00e4hig\u201c und kann bei der Bundesbank als Sicherheit hinterlegt werden. Die Bundesbank betreibt dieses System, weil so auch Kredite an mittelst\u00e4ndische Unternehmen (g\u00fcnstig) bei der Zentralbank refinanziert werden k\u00f6nnen, was die relative Bepreisung dieser Kredite ver\u00e4ndert. Erst mit dieser Ver\u00e4nderung der Bepreisung erreicht sie das eigentlich erw\u00fcnschte wirtschaftspolitisches Ziel, n\u00e4mlich die F\u00f6rderung von Krediten an den Mittelstand.<\/p>\n

Nicht nur die Bundesbank ver\u00e4ndert zielgerichtet die relative Bepreisung von Verm\u00f6genswerten. Ein weiteres Beispiel ist die Verbriefungsinitiative<\/a> der Bank of England und der EZB aus dem Jahr 2014, mit der beide Zentralbanken Verbriefungen st\u00e4rken wollten, um unter anderem Nichtbanken dazu zu bringen, Investitionen der Realwirtschaft zu finanzieren und so die Kapitalkosten f\u00fcr die entsprechenden Investitionen zu senken.<\/p>\n

Aber \u00fcberschreiten diese Ma\u00dfnahmen nicht das klassische Mandat der Geldpolitik, n\u00e4mlich f\u00fcr Preisstabilit\u00e4t zu sorgen? Bei genauerer Betrachtung ist dies, zumindest f\u00fcr die EZB, nicht der Fall. Artikel 127 des EU-Vertrags (siehe Abbildung) beauftragt die EZB, soweit dies ohne Beeintr\u00e4chtigung des Zieles der Preisstabilit\u00e4t m\u00f6glich ist, die wirtschaftspolitischen Ziele der Europ\u00e4ischen Union zu unterst\u00fctzen.<\/p>\n

\n

\"\"<\/p>\n

\n

Wenn das Europ\u00e4ische Parlament, der Rat und die Kommission sich einig sind, dass die ad\u00e4quate Bepreisung von Klimarisiken zu den wirtschaftspolitischen Zielen der Union geh\u00f6rt, dann ist es also auch die Aufgabe des Eurosystems, zu diesem Ziel beizutragen, solange dadurch das Prim\u00e4rmandat nicht in Gefahr ger\u00e4t.<\/p>\n

Welche Ma\u00dfnahmen k\u00f6nnte das Eurosystem problemlos umsetzen? <\/strong><\/h4>\n

Ein m\u00f6glicher erster Schritt w\u00e4re eine \u00dcberpr\u00fcfung des aktuellen Sicherheitenrahmenwerks<\/a>, das auch als Grundlage f\u00fcr ankaufbare Anleihen gilt. Zu den bestehenden Ausschlusskriterien f\u00fcr ankaufbare Anleihen z\u00e4hlt etwa, wenn eine Anleihe nicht von mindestens einer der vier anerkannten Ratingsagenturen ein BBB-Rating erh\u00e4lt.[6]<\/sup><\/a><\/p>\n

Eine individuelle Ausfallwahrscheinlichkeit sagt jedoch nichts \u00fcber Korrelationen zwischen verschiedenen Anleihen aus. Wenn etwa Klima- bzw.  Transitionsrisiken[7]<\/sup><\/a> unter den im corporate sector purchase programme<\/a> angekauften Anleihen \u00fcberrepr\u00e4sentiert sind, dann w\u00fcrde die (aktuell praktizierte) Verengung auf Ratings (die diese Risiken nicht abbilden) dazu f\u00fchren, dass das Risiko besonders hoher Verluste im Eurosystem ansteigt: eine st\u00e4rkere Klimapolitik oder ein h\u00f6herer CO2<\/sub>-Preis w\u00fcrde zum gleichzeitigen Ausfall vieler Anleihen f\u00fchren, obwohl jede Anleihe individuell betrachtet nur ein geringes Ausfallrisiko h\u00e4tte. W\u00fcrde das Eurosystem, wie bereits einige Asset Manager (z.B. hier<\/a> und hier<\/a>), Klima- und Transitionsrisiken im Sicherheitenrahmenwerk ber\u00fccksichtigen, w\u00fcrde dies also gegebenenfalls nicht nur den wirtschaftspolitischen Zielen der Union entsprechen, sondern auch die Unabh\u00e4ngigkeit und Risikoabsicherung des Eurosystems st\u00e4rken.<\/p>\n

Ein entsprechender Schritt h\u00e4tte h\u00f6chstwahrscheinlich auch f\u00fcr diejenigen Signalwirkung, die noch nicht daran glauben, dass die Entscheidungstr\u00e4ger in Europa tats\u00e4chlich wirksame Schritte gegen den Klimawandel unternehmen wollen. So k\u00f6nnte dieser Schritt auch \u00fcber die Bilanz des Eurosystems hinaus Wirkung entfalten.<\/p>\n

Was m\u00fcsste bei weitergehenden Ma\u00dfnahmen beachtet werden?<\/strong><\/h4>\n

W\u00e4hrend manche Ma\u00dfnahmen zur Ber\u00fccksichtigung des Klimawandels mit dem Mandat des Eurosystems vereinbar scheinen, wie z.B. die gerade beschriebene Ber\u00fccksichtigung von Klima- und Transitionsrisiken bei den Sicherheitenanforderungen, gilt dies nicht automatisch f\u00fcr alle Ma\u00dfnahmen, die in diesem Zusammenhang gefordert werden.<\/p>\n

Die NGO \u201ePositiveMoney\u201c fordert etwa explizit \u201eGreen Quantitative Easing.\u201c<\/a> Dieser Forderung nach sollte die Europ\u00e4ische Investitionsbank (EIB) gr\u00fcne Projekte finanzieren und das Eurosystem sollte sich verpflichten, die zur Finanzierung notwendigen Anleihen zu kaufen. Eine solche positive Verpflichtung hin zur dauerhaften Finanzierung von EIB-Anleihen h\u00e4tte jedoch Verteilungseffekte, \u00fcber die eine unabh\u00e4ngige Notenbank nicht souver\u00e4n entscheiden kann. Der Auftrag der EIB ist die Finanzierung von Projekten in der gesamten EU, das Eurosystem hingegen macht Geldpolitik nur f\u00fcr die L\u00e4nder der EU, deren W\u00e4hrung der Euro ist. W\u00fcrde die EIB nun ihre Aktivit\u00e4ten deutlich ausweiten und w\u00fcrde das Eurosystem diese finanzieren, k\u00f6nnten in den L\u00e4ndern, deren W\u00e4hrung der Euro ist, Kritik am Eurosystem aufkommen, da ein Ankauf von EIB Anleihen (anstelle etwa gedeckter Schuldverschreibungen aus den Euro-Mitgliedsl\u00e4ndern) Einfluss auf die relative Bepreisung von Anleihen h\u00e4tte und letztlich die Finanzierungskosten beispielsweise von Projekten in Polen verbessern und die von H\u00e4uslebauern in den Niederlanden verschlechtern w\u00fcrde. Auch entsprechen die Ma\u00dfnahmen der EIB nicht unbedingt der \u201eallgemeinen Wirtschaftspolitik der EU\u201c, zu deren Unterst\u00fctzung das Eurosystem im EU-Vertrag verpflichtet ist. Es ist also durchaus m\u00f6glich, dass durch die Finanzierung von Green QE Mandatsbedenken eintreten k\u00f6nnten.<\/p>\n

Um dieses Bedenken zu beseitigen, k\u00f6nnte der Rat der Europ\u00e4ischen Union, die Europ\u00e4ische Kommission und das Europ\u00e4ische Parlament in einer gemeinsamen Erkl\u00e4rung die allgemeine Wirtschaftspolitik der EU konkretisieren und damit die Legitimation f\u00fcr Green QE erteilen, die das Eurosystem von alleine nicht aufbringen kann. Vorbild f\u00fcr eine solche Erkl\u00e4rung bietet die Bank of England, die sich bei Umsetzung ihres \u201eFunding for Lending Schemes\u201c 2012 explizit eine Best\u00e4tigung der britischen Treasury<\/a> erbat, dass die Ma\u00dfnahmen in ihrem Mandat liegen.<\/p>\n

Fazit<\/strong><\/h4>\n

Von den Ma\u00dfnahmen, die das Eurosystem zur Bek\u00e4mpfung des Klimawandels umsetzen k\u00f6nnte, erscheinen einige einfacher umsetzbar als andere. Zentralbanker in Europa k\u00f6nnten daher eine differenzierte und konstruktive Rolle einnehmen, anstatt instinktiv \u201eNein zu allem\u201c zu sagen. Ein allgemeines Problem einer solchen Grundhaltung ist, dass man so anderen Debattenteilnehmern implizit unterstellt, nicht genauso konsequent, unabh\u00e4ngig und tugendhaft zu sein wie man selbst. Ein Problem im speziellen Fall der Einbeziehung von Klimarisiken in Geldpolitik ist, dass diese Unterstellung hier h\u00f6chstwahrscheinlich unberechtigt ist.<\/p>\n

So w\u00e4ren Europ\u00e4ische Notenbanker alle Couleur gut beraten, sich in den kommenden Diskussionen zu diesem Thema konstruktiv zu zeigen und zu \u00fcberlegen, welche Ver\u00e4nderungen aus Notenbanksicht sinnvoll w\u00e4ren. Eine pr\u00e4ventive Abwehrhaltung, wie Jens Weidmann sie in seiner Oktoberrede einnahm, \u00fcberzeugt weder inhaltlich, noch scheint sie aus diplomatischer Sicht zielf\u00fchrend.<\/p>\n

\n

[1]<\/a> Das geldpolitische Rahmenwerk ist eine interne Leitlinie des Eurosystems<\/a>, in dem vorgegeben wird, mit welchen Instrumenten auf welche Weise die Geldpolitik implementiert werden soll.<\/p>\n

[2]<\/a> Das Eurosystem besteht aus der EZB sowie den nationalen Zentralbanken der Staaten, die den Euro als ihre W\u00e4hrung haben.<\/p>\n

[3]<\/a> Hammermann et al (2019<\/a>), insb. Abschnitt 3, \u201cImplementation Issues – Market Neutrality\u201d<\/a><\/p>\n

[4]<\/a> Die Laufzeitpr\u00e4mie bezeichnet Differenz zwischen den zuk\u00fcnftig erwarteten kurzfristigen Zinsen und den Marktrenditen.<\/p>\n

[5]<\/a> Bank for International Settlements: Large central bank balance sheets and market functioning<\/a>, Oktober 2019, insbesondere Fu\u00dfnote 27 auf S. 34.<\/p>\n

[6]<\/a> Ratings sind Meinungs\u00e4u\u00dferungen von Ratingagenturen \u00fcber die relative Ausfallwahrscheinlichkeit einer Anleihe oder eines Emittenten.<\/p>\n

[7]<\/a> \u201eTransitionsrisiken\u201c beschreiben die Risiken f\u00fcr klimasch\u00e4dliche Gesch\u00e4ftsmodelle, die sich durch eine Umsetzung klimapolitischer Vereinbarung wie etwa des Paris Agreements ergeben.<\/p>\n

Picture credit: IMF<\/em><\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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