{"id":8966,"date":"2020-03-27T15:59:11","date_gmt":"2020-03-27T14:59:11","guid":{"rendered":"https:\/\/dezernat-zukunft.org\/?p=8966"},"modified":"2022-05-30T20:21:26","modified_gmt":"2022-05-30T18:21:26","slug":"das-pandemie-notfallankaufprogramm-der-ezb-pepp-konnte-ein-historischer-wendepunkt-sein","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/dezernatzukunft.org\/en\/das-pandemie-notfallankaufprogramm-der-ezb-pepp-konnte-ein-historischer-wendepunkt-sein\/","title":{"rendered":"Das Pandemie-Notfallankaufprogramm der EZB (PEPP) k\u00f6nnte ein historischer Wendepunkt sein"},"content":{"rendered":"\n

JENS VAN’T KLOOSTER<\/strong><\/p>\n\n\n

Die Ank\u00fcndigung<\/a> der EZB Mittwoch letzte Woche (18.3.), auf die Coronakrise mit einem Pandemie-Notfallankaufprogramms (PEPP) zu reagieren, stellt einen radikalen Bruch in der Geschichte der Institution dar. Im Rahmen dieses Programms plant die EZB, 750 Milliarden Euro an neuem Geld auszugeben. Das ist inzwischen fast “business as usual”. Was hingegen radikal neu ist, ist die offen erkl\u00e4rte Bereitschaft der EZB, fiskalische Ma\u00dfnahmen zu finanzieren, die die Mitgliedsstaaten als Reaktion auf die Pandemie ergreifen.<\/p>\n

Bei k\u00fchler Betrachtung ist die Notwendigkeit vom PEPP nicht sofort offensichtlich, da die Wirtschaft gerade kein klassisches geldpolitisches Konjunkturpaket braucht. Klar ist: Die Ma\u00dfnahmen zur Bek\u00e4mpfung der Pandemie werden starke wirtschaftliche Auswirkungen haben, die weitaus schlimmer ausfallen k\u00f6nnen als die der globalen Finanzkrise. Aber diese Sch\u00e4den entsteht dadurch, dass die Menschen zu Hause bleiben m\u00fcssen, anstatt zu produzieren und zu konsumieren. Wirtschaftliche Unterst\u00fctzung ist essentiell, da ohne staatliches Eingreifen viele Menschen keine Miete zahlen k\u00f6nnten und die Unternehmen binnen einem Monat zusammenbrechen w\u00fcrden. Doch EZB-Pr\u00e4sidentin Christine Lagarde r\u00e4umt ausdr\u00fccklich ein<\/a>, dass sie nicht in der Lage ist, diesen Auswirkungen entgegenzuwirken, da der wirtschaftliche Schaden selbst ein integraler Bestandteil des Virenbek\u00e4mpfungsprogramms ist: Die “Eind\u00e4mmung des Virus \u2026 bedeutet im Grunde, dass ein Gro\u00dfteil der Wirtschaft vor\u00fcbergehend lahmgelegt ist.\u201c<\/p>\n

Um die Auswirkungen dieses \u201eLahmlegens\u201c abzuschw\u00e4chen, sind vor allem mikro\u00f6konomisch ausdifferenzierte Ma\u00dfnahmen erforderlich. Denn die Pandemie hat extrem unterschiedliche Auswirkungen auf unterschiedliche Sektoren: einige Sektoren, z.B. Gastronomie, Tourismus, oder Luftfahrt, werden extrem leiden. Auf andere Sektoren, in denen Angestellte gut von zuhause aus arbeiten k\u00f6nnen, oder die als Teile der Grundversorgung weiterlaufen m\u00fcssen, hat sie weitaus weniger Auswirkungen. Ein gesamtwirtschaftlicher geldpolitischer Stimulus ist daher wenig geeignet, die wirtschaftlichen Konsequenzen der Coronabek\u00e4mpfung abzufedern. Gezielte Kreditlockerung k\u00f6nnte denen helfen, die kurzfristig betroffen sind. Daf\u00fcr br\u00e4uchte es jedoch kein PEPP: die EZB k\u00f6nnte TLTRO\u2019s oder regulatorische \u00c4nderungen einsetzen, um gezielt Kredite in besonders anf\u00e4llige Sektoren zu lenken. Und mehr Kreditvergabe w\u00fcrde zudem nur den ohnehin schon historisch hohen Schuldenstand im Privatsektor erh\u00f6hen, der letztlich in Teilen bei Regierungen landen k\u00f6nnte.[1]<\/sup><\/a><\/p>\n

Bei dieser Betrachtung wird klar: PEPP sollte weniger als klassische Geldpolitik verstanden werden, die auf eine Erleichterung der Kreditvergabe an Firmen und Privathaushalte abzielt. Die Hauptaufgabe des Programms besteht vielmehr darin, EU-Mitgliedstaaten darin zu unterst\u00fctzen, mit ihrer eigenen Fiskalpolitik gezielt die Krise zu bek\u00e4mpfen\u2014eine gewisse Form von monet\u00e4r-fiskaler Kooperation. Dabei hat die EZB sich sogar die M\u00f6glichkeit offengelassen, die am st\u00e4rksten betroffenen Mitgliedstaaten am st\u00e4rksten zu unterst\u00fctzen.<\/p>\n

Die Schl\u00fcsselstelle in der Ank\u00fcndigung des PEPP durch die EZB ist nicht im Ma\u00dfnahmenkatalog enthalten, sondern kommt am Ende:<\/p>\n

\u201eSollten einige selbst auferlegte Beschr\u00e4nkungen die EZB m\u00f6glicherweise daran hindern, so zu handeln, wie es zur Erf\u00fcllung ihres Mandats erforderlich ist, so wird der EZB-Rat au\u00dferdem die \u00dcberarbeitung dieser Beschr\u00e4nkungen in Erw\u00e4gung ziehen, soweit es notwendig ist, damit sein Handeln in einem angemessenen Verh\u00e4ltnis zu den Risiken steht, mit denen wir konfrontiert sind.\u201c[2]<\/sup><\/strong><\/a><\/em><\/p>\n

Was sagt die EZB hier? Als erstes ist zu beachten, dass ein altbekannter Schl\u00fcsselbegriff nirgendwo in der Pressemitteilung vom 18.3.<\/a> auftaucht: \u201eprice stability\u201c, sprich Preisstabilit\u00e4t. F\u00fcr Au\u00dfenstehende mag das wenig \u00fcberraschend sein, aber ich kann mich nicht erinnern, jemals ein EZB-Dokument gesehen zu haben, das diesen Begriff nicht enth\u00e4lt. Stattdessen verwendet die Mitteilung den allgemeineren Begriff “Mandat”, der sich hier auf die Ziele der EZB bezieht. Dies ist wichtig, denn obwohl das Hauptziel der EZB die Preisstabilit\u00e4t ist, hat sie laut ihrem Mandat<\/a> auch die Aufgabe, “die allgemeine Wirtschaftspolitik in der Union” zu unterst\u00fctzen.[3]<\/sup><\/a> Im Gegensatz zu fr\u00fcheren Ma\u00dfnahmen zur Krisenbek\u00e4mpfung w\u00e4hrend der letzten Jahre hat die EZB also nicht versucht, diese Ma\u00dfnahme unter das Teilmandat der Preisstabilit\u00e4t zu zw\u00e4ngen.<\/p>\n

Zweitens ist zu beachten, dass die EZB hier implizit zugibt, dass die meisten Grenzen, die bisher f\u00fcr den Gebrauch ihrer Instrumente galten, selbst auferlegt wurden,[4]<\/sup><\/a> und daher, so behauptet die EZB, von ihr selbst revidiert werden k\u00f6nnen. Drei Arten von Beschr\u00e4nkungen, die sich die EZB bisher selbst auferlegt hat, sind dabei besonders relevant. Erstens waren K\u00e4ufe von Staatsanleihen vorher an ein “Investment Grade” Rating mindestens einer Ratingagentur gekoppelt. Jetzt ist jedoch Griechenland trotz des Fehlens eines solchen Ratings ausdr\u00fccklich Teil des Programms.<\/p>\n

Zweitens hat die EZB in der Vergangenheit verschiedene Ma\u00dfnahmen ergriffen, um sicherzustellen, dass die von den einzelnen Mitgliedstaaten gezahlten Zinss\u00e4tze weiterhin von den M\u00e4rkten bestimmt wurden. Bisher gab es eine f\u00fcr jede Emittent und jede Emission geltende Obergrenze von 33%: mehr als diesen Anteil hat die EZB sich nicht erlaubt zu kaufen. Diese Obergrenze wurde jetzt aufgegeben, was zur Folge hat, dass die EZB jetzt auch dann weiter Staatsanleihen kaufen k\u00f6nnte, wenn sie bereits 33% einer einzelnen Anleihe oder der ausstehenden Anleihen eines einzelnen Mitgliedsstaates h\u00e4lt.<\/p>\n

Drittens, k\u00fcnftig k\u00f6nnte die EZB noch weiter gehen, indem sie die strikte Aufteilung ihres Ankaufvolumen nach ihrem Kapitalschl\u00fcssel[5]<\/sup><\/a> aufgeben w\u00fcrde. Der Verzicht auf diese Beschr\u00e4nkung w\u00fcrde es der EZB erm\u00f6glichen, die K\u00e4ufe gerade auf die Mitgliedstaaten zu konzentrieren, die es am dringendsten n\u00f6tig haben. Die Absicht, dies auch zu tun, wird im Blogpost vom 19.3. stark angedeutet: PEPP, so hei\u00dft es dort<\/a>, ist \u201eso gestaltet, dass es auf die stufenweise Ausbreitung des Virus und auf die Unsicherheit dar\u00fcber, wann und wo die negativen Folgen am schlimmsten sein werden, reagieren kann\u201c. Eine Abweichung vom Kapitalschl\u00fcssel, so deutet Lagarde dort an, k\u00f6nnte nicht nur als Reaktion auf das Angebot an Anleihen auf dem Markt geschehen, sondern auch als Reaktion auf die Schwere und Abfolge der Krise in den einzelnen Mitgliedstaaten.<\/p>\n

Die Anleihenankaufprogramme der EZB sind eine ausgesprochen starke Unterst\u00fctzung f\u00fcr die Mitgliedstaten. 92% der Zinsen, die Regierungen auf der EZB geh\u00f6rende Anleihen zahlen, gehen direkt an ihre eigenen Zentralbanken und nicht an die EZB, und werden am Ende des Jahres als Zentralbankgewinn an sie zur\u00fcckgezahlt.[6]<\/sup><\/a> Theoretisch k\u00f6nnte die EZB die gekauften Anleihen zur\u00fcck an Privatinvestoren verkaufen, so dass dieser R\u00fcckfluss von Zinszahlungen zum Erliegen k\u00e4me. In der Praxis ist es jedoch h\u00f6chst unwahrscheinlich, dass sie dies mit den \u00fcber drei Billionen Euro an Anleihen, die sie derzeit besitzt, tun wird. Die EZB wird die Anleihen h\u00f6chstwahrscheinlich nicht nur behalten, sondern sie bei F\u00e4lligkeit auch ersetzen. Wenn das zutrifft, dann m\u00fcssen Staaten die an diesen Anleihen h\u00e4ngenden Schulden nicht zur\u00fcckzahlen, und sie w\u00fcrden durch PEPP Ank\u00e4ufe gratis Geld erhalten. Je nach Umsetzung erm\u00f6glicht die EZB es also durch PEPP den Mitgliedstaten, ihre eigenen Fiskalpolitik zu gestalten ohne dabei Angst haben zu m\u00fcssen, den Zugang zu Anleihenm\u00e4rkten zu verlieren.<\/p>\n

Die EZB h\u00e4lt zwar kurz davor, die angemessene Finanzierung von Staatsausgaben als eine notwendige Voraussetzung f\u00fcr die Erreichung der in ihrem Mandat festgelegten Ziele darzustellen. Aber wenn ein Programm kein klares Preisstabilit\u00e4tsziel mehr hat, sollten wir wahrscheinlich z\u00f6gern, es als \u201eQuantitative Easing\u201c zu bezeichnen. Stattdessen w\u00e4re der volkswirtschaftliche Begriff der monet\u00e4ren Finanzierung akkurater.<\/p>\n

Es ist m\u00f6glich, dass die dramatische Ank\u00fcndigung der EZB die Mitgliedsstaaten dazu motiviert, eine L\u00f6sung zu finden, um monet\u00e4re Finanzierung zu vermeiden. Ist das vielleicht Lagardes tats\u00e4chliches Ziel, welches sie mit dem Andeuten beziehungsweise M\u00f6glichmachen von radikalem Zentralbankaktivismus erreichen m\u00f6chte? Es bleibt zu fr\u00fch, um dies zu beurteilen. Jens Weidmann und Klaas Knot, die f\u00fcr respektive Deutschland und die Niederlande im EZB Rat sitzen, sollen bereits intern ihre Bedenken ge\u00e4u\u00dfert haben<\/a>.<\/p>\n

Wie dem auch sei, in jedem Fall l\u00e4sst die EZB mit PEPP ihre Eurokrisen-Strategie hinter sich, in der sie mit der Ank\u00fcndigung ihres Anleihenkaufprogramms wartete<\/a>, bis die Mitgliedstaaten den Europ\u00e4ischen Stabilit\u00e4tsmechanismus (ESM) geschaffen hatten. Diesmal hat die EZB zuerst gehandelt und damit Druck auf die nationalen Regierungen ausge\u00fcbt, einen angemesseneren Lastenverteilungsmechanismus vorzuschlagen (Coronabonds, Hubschraubergeld, alles ist auf dem Tisch). Wie Daniela Gabor betont<\/a> ist es jedoch unwahrscheinlich, dass alle Krisenma\u00dfnahmen durch Schulden finanziert werden k\u00f6nnen, so dass die Mitgliedsstaaten letztendlich auch \u00fcber Steuern nachdenken m\u00fcssen.<\/p>\n

Vorerst ist klar, dass allein schon das Infragestellen der selbst auferlegten Beschr\u00e4nkungen\u2014darunter das 33% Limit und die Aufteilung des Kaufvolumens nach dem Kapitalschl\u00fcssel\u2014die Eurozone radikal ver\u00e4ndern k\u00f6nnte. Zum Guten oder zum Schlechten deutet die EZB so an, endlich ihren Status als “der k\u00fchnste Ausdruck einer aufstrebenden f\u00f6deralen Macht auf EU-Ebene\u201c anzuerkennen, wie Nicolas Jabko es in seinem zu Unrecht vernachl\u00e4ssigtem Artikel<\/a> zu diesem Thema sagt.<\/p>\n

Dies ist ein Gastbeitrag der zuvor auf Englisch bei Digressions & Impressions<\/a> erschienen ist.<\/em><\/p>\n

\n

Fu\u00dfnoten<\/h4>\n

[1]<\/a> Es ist ein Anzeichen daf\u00fcr, wie extrem die Krise ist, dass die Senkung der Eigenkapitalanforderungen der EZB<\/a>, durch die zus\u00e4tzliche Bankkredite an Firmen und Haushalte in H\u00f6he von 1,8 Billionen Euro erm\u00f6glicht wurden, fast keine Aufmerksamkeit erhielt. Bankenrettungen, falls diese n\u00f6tig werden sollten, werden jedoch weiterhin von den einzelnen Mitgliedsstaaten bezahlt, da es immer noch kein EU-Einlagensicherungssystem gibt.<\/p>\n

[2]<\/a> Diese Formulierung ist sowohl im (englisch-sprachigen) Pressestatement<\/a> vom 18.3. als auch im (auf 14 Sprachen verf\u00fcgbaren) Blog-Eintrag<\/a> vom 19.3. enthalten, der PEPP detaillierter erkl\u00e4rt.<\/p>\n

[3]<\/a> Die gesamte Formulierung lautet: ” Das vorrangige Ziel des Europ\u00e4ischen Systems der Zentralbanken (im Folgenden “ESZB”) ist es, die Preisstabilit\u00e4t zu gew\u00e4hrleisten. Soweit dies ohne Beeintr\u00e4chtigung des Zieles der Preisstabilit\u00e4t m\u00f6glich ist, unterst\u00fctzt das ESZB die allgemeine Wirtschaftspolitik in der Union, um zur Verwirklichung der in Artikel 3 des Vertrags \u00fcber die Europ\u00e4ische Union festgelegten Ziele der Union beizutragen.\u201d Artikel 3 des Vertrags \u00fcber die Europ\u00e4ische Union<\/a> enth\u00e4lt eine lange Liste guter, aber allgemein gehalterner und schwer zu interpretierender Ziele.<\/p>\n

[4]<\/a> Trotz des Urteils des Europ\u00e4ischen Gerichtshofs<\/a>, dass beim Kauf von Staatsanleihen \u201eihr T\u00e4tigwerden mit hinreichenden Garantien versehen\u201c werden muss, \u201eum sicherzustellen, dass es mit dem in Art. 123 Abs. 1 AEUV festgelegten Verbot der monet\u00e4ren Finanzierung in Einklang steht.\u201c<\/p>\n

[5]<\/a> Der Kapitalschl\u00fcssel<\/a> der EZB wird durch die Bev\u00f6lkerung und das BIP der einzelnen Mitgliedstaaten bestimmt.<\/p>\n

[6]<\/a> Die Bundesbank hat bei Beginn der Anleihenk\u00e4ufe auf diese Aufteilung der Zinszahlungen gedr\u00e4ngt, aber da die Renditen auf andere Anleihen deutlich h\u00f6her als auf Bundesanleihen sind, sind der Bundesrepublik dadurch bereits Mindereinnahmen entstanden. Sollte es zu vom Kapitalschl\u00fcssel abweichenden K\u00e4ufen kommen, w\u00fcrde sich das fr\u00fche Dr\u00e4ngen auf diese national-lastige Aufteilung eindeutig als taktischer Fehler erweisen.<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

JENS VAN’T KLOOSTER Die Ank\u00fcndigung der EZB Mittwoch letzte Woche (18.3.), auf die Coronakrise mit einem Pandemie-Notfallankaufprogramms (PEPP) zu reagieren, stellt einen radikalen Bruch in der Geschichte der Institution dar. Im Rahmen dieses Programms plant die EZB, 750 Milliarden Euro an neuem Geld auszugeben. Das ist inzwischen fast “business as usual”. 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