{"id":8964,"date":"2020-04-06T14:39:40","date_gmt":"2020-04-06T12:39:40","guid":{"rendered":"https:\/\/dezernat-zukunft.org\/?p=8964"},"modified":"2024-12-19T17:22:52","modified_gmt":"2024-12-19T16:22:52","slug":"zentralbankkooperation-funktioniert-fur-manche","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/dezernatzukunft.org\/en\/zentralbankkooperation-funktioniert-fur-manche\/","title":{"rendered":"Zentralbankkooperation funktioniert \u2013 f\u00fcr manche"},"content":{"rendered":"\n

MATHIS RICHTMANN<\/a><\/strong><\/p>\n\n\n

Zentralbanken wie die EZB, die Federal Reserve oder die Bank of England k\u00fcmmern sich im Allgemeinen um die Geldm\u00e4rkte in ihrem jeweiligen Zust\u00e4ndigkeitsbereich. Sie stellen den Banken und Finanzakteuren Liquidit\u00e4t zur Verf\u00fcgung, um etwaigen Finanzierungsstress zu mildern und so zu verhindern, dass aus Liquidit\u00e4tsengp\u00e4ssen Solvenzprobleme entstehen. In einer Krise wird dies als \u201cLending of Last Resort\u201d bezeichnet und geht auf die Regel des Finanzjournalisten Walter Bagehot zur\u00fcck, in Krisen \u201cfrei zu verleihen, zu einem Strafzins und gegen gute Sicherheiten<\/strong>\u201c. Sowohl in der Finanzkrise von 2007\/08 wie auch in den vergangenen Wochen sind Zentralbanken dieser Rolle nachgekommen. <\/p>\n

Dem Bagehot-Diktum liegt ein zentraler Gedanke zu Grunde: In einer Krisensituation versuchen alle Akteure gleichzeitig ihre schwer handelbaren Assets zu Geld, d.h. liquiden Mitteln, zu machen. Kann eine Bank keine Liquidit\u00e4t am Markt auftreiben, kann sie ihre Cash-Outflows nicht bedienen. Sie ist illiquide, obwohl sie eigentlich noch solvent w\u00e4re. Das \u201eLending of Last Resort\u201c \u00fcberbr\u00fcckt diesen Zeitraum. <\/p>\n

Neben Zentralbanken dient auch nationale und international Regulation der Stabilisierung von Banken in Krisen. In der aktuellen Finanzkrise, ausgel\u00f6st durch Corona, traten dabei die durch die Basel-Regularien eingef\u00fchrten Liquidit\u00e4tspuffer als Element in Erscheinung, das einen rapiden Gesamtkollaps verhindert hat. Wie Zoltan Pozsar im k\u00fcrzlich erschienenen OMFIF-Podcast ausf\u00fchrt<\/a>, war erst 30 Tage nach ersten Refinanzierungsausf\u00e4llen Stress im Geldmarkt zu beobachten. Genau die Zeit, die durch die Basel III Regelung geschaffen werden sollte um zu verhindern, dass fehlende Liquidit\u00e4t zu Insolvenz f\u00fchrt. <\/p>\n

Regulierung und nationale Zentralbankinitiativen reichen jedoch nicht aus, um die Stabilit\u00e4t des internationalen<\/em> Finanzsystems zu garantieren. Denn gro\u00dfe Teile nationaler (oder supranationaler) W\u00e4hrungen werden seit Jahrzehnten au\u00dferhalb des Zugriffs der jeweiligen Zentralbanken gehandelt.  <\/p>\n

Die relevanteste solche off-shore W\u00e4hrung ist der US-Dollar. Der so genannte Offshore-Dollar-Markt (auch, aus historischen Gr\u00fcnden, bekannt als Eurodollarmarkt) umfasst alle Finanzakteure, die mit Greenbacks handeln, aber nicht direkt mit der Bilanz der Federal Reserve verbunden sind. Der Markt entstand erstmals in den 1960er Jahren in London, um die US-Handelsvorschriften zu umgehen und um Erd\u00f6l-Finanzierungen zu t\u00e4tigen. <\/p>\n

In den Jahren 2007\/08 stand dieser Markt im Zentrum der Finanzkrise. Europ\u00e4ische Banken fungierten als Vermittler<\/a> zwischen chinesischen und nah\u00f6stlichen Finanzierungen und US-Krediten. Im Zuge dessen nahm dieses System eine Hebelwirkung an, und als die franz\u00f6sische Bank BNP Paribas im August 2007 den Zugang zu drei ihrer Hedge-Fonds schloss, wurde der Finanzierungsstress auf dem Offshore-Dollar-Markt offensichtlich.  <\/p>\n

Nicht alle Dollar sind gleich <\/strong><\/h4>\n

Offshore-Banken leihen und verleihen in US-Dollar, und in einer perfekten Welt sind alle US-Dollar gleich. Und bis zur letzten Finanzkrise wurden Dollar on-shore und off-shore zum Nennwert gehandelt. Doch mit dem Ausbruch der Krisen wurde die Finanzierung von Dollar im Ausland teurer als im Inland, wie die cross currency basis<\/a>[1]<\/a> zeigt. Die Bank for International Settlements (BIS) hat erst letzte Woche dar\u00fcber berichtet<\/a>. <\/p>\n

Abbildung 1: Aktuelle Daten zum Refinanzierungsstress f\u00fcr Off-Shore W\u00e4hrungen; Grafik: BIS <\/strong><\/p>\n

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Bei einem Anstieg der Finanzierungskosten w\u00fcrden sich die Banken im Allgemeinen an ihre jeweilige Zentralbank wenden und sich Liquidit\u00e4t beschaffen. Genau wie es der \u00d6konom Walter Bagehot sagte. Die Europ\u00e4ische Zentralbank, beispielsweise, hat jedoch keine Dollars zu verteilen. Denn W\u00e4hrungsreserven sind \u00fcber das gesamte Eurosystem verstreut und h\u00e4tten nicht ausgereicht, um die Krise einzud\u00e4mmen. <\/p>\n

Deshalb hat die Federal Reserve im Dezember 2007 ihre ersten Liquidit\u00e4ts-Swap-Linien der EZB und der Schweizerischen Nationalbank erteilt. Die EZB und SNB verteilten dann die Dollars an Banken in ihren Zust\u00e4ndigkeitsbereichen. W\u00e4hrend diese erste Linie auf 20 Mrd. USD bzw. 4 Mrd. USD begrenzt war, brachte der Oktober 2008 eine v\u00f6llig neue Runde: An die EZB, die SNB, die Bank of England (BoE) und die Bank of Japan (BoJ) wurden Dollar-Swap-Linien in unbegrenztem Umfang vergeben,  zehn weitere Zentralbanken\u2014darunter auch Zentralbanken in Entwicklungsl\u00e4ndern\u2014erhielten Linien in begrenzter H\u00f6he. <\/p>\n

Swap Linien funktionieren grunds\u00e4tzlich wie ein mit Fremdw\u00e4hrung besicherter Kredit. Ausl\u00e4ndische Zentralbanken hinterlegen bei der Federal Reserve ihre W\u00e4hrung und erhalten daf\u00fcr USD. Diese Dollar geben sie an ihre Banken weiter. Nach Ende des Kredits\u2014urspr\u00fcnglich 7 Tage\u2014reichen Banken USD an die EZB zur\u00fcck und diese gibt sie zur\u00fcck an die Federal Reserve. Abbildung 2 zeigt die Transaktion in Bilanzen. <\/p>\n

Abbildung 2: Schematische Darstellung, wie Swap Lines funktionieren; Grafik: Mathis Richtmann<\/strong> <\/p>\n

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Alle Swap-Linien der Federal Reserve wurden im Februar 2010 eingestellt. Aber nur zwei Monate sp\u00e4ter, nach einem pers\u00f6nlichen Appell des damaligen EZB-Pr\u00e4sidenten Trichet, waren sie wieder da. Im Jahr 2013 wurden die Liquidit\u00e4ts-Swap-Linien als dauerhaft und auf Gegenseitigkeit beruhend angek\u00fcndigt und bestehen seither zwischen der Federal Reserve, EZB, SNB, BoE, BoJ und Bank of Canada. Europ\u00e4ische Banken, und manchmal auch japanische Banken, haben diese Fazilit\u00e4t regelm\u00e4\u00dfig zwischen 2013 und 2019 genutzt. Seither hat diese neue Institution die Cross-Currency-Basis, d.h. den Zuschlag f\u00fcr die Offshore-Kreditaufnahme, gedeckelt. Im M\u00e4rz 2019 aktivierte die Bank of England inmitten der Unsicherheit von Brexit ihre Euro-Swap-Linie mit der EZB. <\/p>\n

Neben USD-denominierten Swap-Linien bestehen auch zwischen sehr vielen Zentralbanken au\u00dfer der Fed solche Absicherungslinien. Wir m\u00f6chten jedoch darauf hinweisen, dass mit der absoluten Dominanz des USD alle anderen Swap-Linien weniger f\u00fcr globale Liquidit\u00e4t als f\u00fcr geopolitische Interessen relevant sind, wie die folgende Grafik zeigt.  <\/p>\n

Abbildung 3: Netzwerk von bilateralen Swap-Lines, Stand Oktober 2015, auf Basis von Denbee, Jung, und Patern\u00f2 (2017, S. 10)<\/strong><\/p>\n

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Swap-Linien heute<\/strong> <\/h4>\n

Am 15. M\u00e4rz erneuerten die sechs Zentralbanken das Swap-Linien-Paket. Zwei Aspekte sind neu: Der Strafzins wurde gesenkt und die Finanzierung kann nicht nur f\u00fcr 7 Tage, sondern auch f\u00fcr 84 Tage in Anspruch genommen werden.   <\/p>\n

Am 19. M\u00e4rz erhielt eine Riege an weiteren Zentralbanken[2]<\/a> f\u00fcr einen begrenzten Zeitraum und begrenztes Volumen ebenfalls Dollar-Liquidit\u00e4t von der Fed. <\/p>\n

Nur einen Tag sp\u00e4ter, am 20. M\u00e4rz, erh\u00f6hten die sechs Zentralbanken die Frequenz der Dollar-Auktionen. Nun k\u00f6nnen Banken nicht nur einmal die Woche US-Dollar bei ihrer eigenen Zentralbank nachfragen, sondern t\u00e4glich. <\/p>\n

Ab heute, dem 6. April,<\/a> k\u00f6nnen zudem fast alle Zentralbanken der Welt mit der Federal Reserve durch so-genannte Repo-Gesch\u00e4fte durchf\u00fchren. W\u00e4hrend bei einer Zentralbank bei Nutzung einer liquidity Swap Linie ihre eigene W\u00e4hrung als Kollateral bei der Fed hinterlegt, nutzen ausl\u00e4ndische Zentralbanken bei diesem Repo-Gesch\u00e4ft US-Schuldanleihen zum Absichern des Kredits.   <\/p>\n

F\u00fcr eine weitere Zeitleiste der globalen Geld- und Finanzpolitischen Reaktionen auf die Corona-Krise, m\u00f6chten wir an dieser Stelle auf den Corona Response Tracker<\/a> der Yale-University verweisen.  <\/p>\n

Abbildung 4 zeigt, wie USD bei den beteiligten ausl\u00e4ndischen Zentralbanken nachgefragt werden. Dan Hinge<\/a> vom Central Banking Magazin sammelt seit Beginn der Ma\u00dfnahme diese Daten, die mittlerweile auch von der Fed direkt<\/a> zug\u00e4nglich gemacht werden.<\/p>\n

Abbildung 4: USD Zuteilungen an C6-Zentralbanken. Daten: Dan Hinge, Grafik: Dezernat Zukunft <\/strong><\/p>\n

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Neben dem zeitlichen Verlauf der USD-Zuteilungen an verschiedenen Zentralbanken, zeigt erst eine kumulative Aggregierung der Allokationen (Abbildung 5), wo im off-shore Bereich welche Disparit\u00e4ten auftreten. Die Nachfrage nach USD bei der Bank of Japan ist beispielsweise auf die USD-Knappheit in der Refinanzierung von japanischen Lebensversicherungen und Pensionskassen zur\u00fcck zuf\u00fchren<\/a>.<\/p>\n

Zentralbankkooperation funktioniert \u2013 f\u00fcr manche <\/strong><\/h4>\n

Die aufgef\u00fchrten Entscheidungen der US Notenbank lassen einen ersten Schluss zu. Die Federal Reserve hat aus der letzten Krise gelernt und schnell und massiv reagiert. Zudem erhalten nun per Zentralbank-Repo zum ersten Mal auch Zentralbanken Zugang zu Fed-Liquidit\u00e4t, denen die Fed aus politischen Gr\u00fcnden keine Swap-Line gew\u00e4hrt. Auch spiegelt die Repo-Fazilit\u00e4t wieder, was Bred Setser gleich zu Beginn der USD-Knappheit vorgeschlagen<\/a> hatte. Die Fed ist also auch lernf\u00e4hig w\u00e4hrend der Krise. Die Zentralbankkooperation funktioniert , denn US-Dollar k\u00f6nnen dorthin gepumpt werden, wo sie ben\u00f6tigt werden.   <\/p>\n

Jedoch ergeben sich aus dem aktuellen Bild zwei Implikationen: Erstens funktioniert die Kooperation sehr ungleich in der globalen Architektur und im Bankensystem. Zweitens ist die \u201eKooperation\u201c eine Absage an die liberalen Institutionen der vergangenen f\u00fcnfzig Jahre. <\/p>\n

Zwar k\u00f6nnen nun fast alle Zentralbanken entweder per Repo oder per Swap USD Liquidit\u00e4t erhalten. Jedoch ist der Unterschied eklatant: F\u00fcr Repos m\u00fcssen Zentralbanken ihre begrenzten US Treasuries tauschen, beim Swap ihre eigene W\u00e4hrung, zu der sie unbegrenzt Zugang haben. Manche haben also echten Zugang zu USD Liquidit\u00e4t, andere erhalten zweitrangigen Zugang<\/a>. Die Einf\u00fchrung der Repo-Fazilit\u00e4t ist daher eher als Schutz vor massivem Treasury Verkauf auf dem offenen Markt zu verstehen.   <\/p>\n

Auch haben nicht alle Banken Zugang zu den durch Zentralbanken zugeteilten USD. Nur solche Banken, die derzeit als \u201edealer banks\u201c bei ihren Zentralbanken registriert sind, k\u00f6nnen diese Liquidit\u00e4t abrufen. Der eklatante Anstieg des \u201emarket-based finance\u201c hat jedoch in den vergangenen Jahren die Grenze verschoben, was eine Bank ist und was nicht. Die Fed hat dieses Problem erkannt und stellt daher in dieser Krise zum ersten Mal inl\u00e4ndischen Unternehmen, also nicht-Banken, Liquidit\u00e4t zur Verf\u00fcgung. F\u00fcr nicht-Banken in beispielsweise Europa gilt dies jedoch nicht. Hier verlassen sich Geldpolitiker weiterhin darauf, dass Banken Liquidit\u00e4t weitergeben. Pozsar und \u00d6konomen der BIS argumentieren daher, dass Zentralbanken auch an nicht-Banken USD weitergeben sollten. Die n\u00e4chste Abbildung zeigt, wie der Geldmarktstress insbesondere im nicht-Banken Sektor ausspielt.  <\/p>\n

Abbildung 5: Kurz-, mittel-, und langfristige Ver\u00e4nderungen in Geldm\u00e4rkten. Quelle: BIS<\/strong><\/p>\n

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Die BIS-Grafik zeigt, wie sich Geldm\u00e4rkte in der l\u00e4ngeren und k\u00fcrzeren Frist ver\u00e4ndert haben (v.l.n.r): Im M\u00e4rz flohen Investor:innen in Qualit\u00e4t, kauften also mit US Staatsschulden hinterlegte Fonds, Geldmarkt-Stress spielte sich k\u00fcrzlich in allen Bereichen aber unterschiedlich ab, sowohl on- als auch off-shore haben (insbes. nicht-finanzielle) Firmen vermehrt USD-denominierte Schuldtitel begeben.<\/p>\n

Und schlie\u00dflich macht die Intervention deutlich, dass die Federal Reserve an der Spitze der internationalen Finanzarchitektur steht. Niemand anderes. Verschiedene<\/a> Autor:innen<\/a> hatten in der vergangenen Woche darauf verwiesen, dass der IMF eine gr\u00f6\u00dfere Rolle als Krisenbew\u00e4ltiger spielen k\u00f6nnte. So k\u00f6nne eine gr\u00f6\u00dfere Aussch\u00fcttung von Special Drawing Rights (SDRs) \u00fcber Liquidit\u00e4tsengp\u00e4sse hinweghelfen. Im Gegensatz zu IMF Entscheidungen, kann die Federal Reserve jedoch schnell, agil und diskretion\u00e4r entscheiden, wem<\/em> USD wie<\/em> zuteilwerden. Die US-Notenbank gew\u00e4hrt nicht aus N\u00e4chstenliebe solche Kredite, sondern um die eigenen Refinanzierungskosten niedrig<\/a> zu halten und geopolische<\/a> Interessen<\/a> zu vertreten. SDRs sind weniger geeignet um Dollar-Liquidit\u00e4tsengp\u00e4sse schnell zu \u00fcberbr\u00fccken, da sie einerseits die Zustimmungen der beteiligten Zentralbanken erfordern und andererseits der IMF-Entscheidungen langwierig sind.  <\/p>\n

So gilt nach wie vor: Der US-Dollar ist die alleinige Spitze der internationalen Finanzarchitektur. Diese Position ist und bleibt im Interesse der Vereinigten Staaten, denn es erm\u00f6glicht sowohl die g\u00fcnstige Finanzierung des Amerikanischen \u201cDoppeldefizits\u201d (sprich des Haushalts- und Leistungsbilanzdefizits), als auch die Aus\u00fcbung geopolitischer Macht durch angedrohten oder tats\u00e4chlichen Ausschluss aus dem US-Dollar Finanzsystem.  Die ausgeweiteten und neu geschaffenen Liquidi\u00e4ts-Fazilit\u00e4ten der Fed der vergangenen Wochen haben f\u00fcrs erste verhindert, dass aus der Coronakrise eine weitere Finanzkrise wurde. Gleichzeitig haben sie die dominante Position des US Dollars weiter verfestigt.<\/p>\n

Eine fr\u00fchere Version des Artikels ist bei <\/em>FT Alphaville auf Englisch<\/em><\/a> erschienen.<\/em><\/p>\n

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[1]<\/a> Die cross-currency basis tritt auf, weil ein zentrales Diktum der Internationalen Volkswirtschaftslehre, die Covered Interest Parity, seit sp\u00e4testens 2007 empirisch nicht mehr stimmt. Sie ist ein Index f\u00fcr die Kostendifferenz von on-shore und off-shore W\u00e4hrung.<\/p>\n

[2]<\/a> Establishment of temporary U.S. dollar liquidity arrangements (swap lines) with Reserve Bank of Australia, Banco Central do Brasil, Danmarks Nationalbank, Bank of Korea, Banco de Mexico, Norges Bank, Reserve Bank of New Zealand, Monetary Authority of Singapore, Sveriges Riksbank<\/p>\n

Picture credit: Mathis Richtmann, auf Grundlage von Denbee, Jung, and Patern\u00f2 (2017, S. 10)<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

MATHIS RICHTMANN Zentralbanken wie die EZB, die Federal Reserve oder die Bank of England k\u00fcmmern sich im Allgemeinen um die Geldm\u00e4rkte in ihrem jeweiligen Zust\u00e4ndigkeitsbereich. Sie stellen den Banken und Finanzakteuren Liquidit\u00e4t zur Verf\u00fcgung, um etwaigen Finanzierungsstress zu mildern und so zu verhindern, dass aus Liquidit\u00e4tsengp\u00e4ssen Solvenzprobleme entstehen. In einer Krise wird dies als \u201cLending of Last Resort\u201d bezeichnet und geht auf die Regel des Finanzjournalisten Walter Bagehot zur\u00fcck, in Krisen \u201cfrei zu verleihen, zu einem … Read More<\/a><\/p>\n","protected":false},"author":42,"featured_media":71489,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_acf_changed":false,"footnotes":"","_links_to":"","_links_to_target":""},"categories":[192],"tags":[184,283,60],"class_list":["post-8964","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-archive","tag-financial-markets","tag-finanzmaerkte","tag-monetary-policy"],"acf":[],"yoast_head":"\nZentralbankkooperation funktioniert \u2013 f\u00fcr manche - Dezernat Zukunft<\/title>\n<meta name=\"description\" content=\"Institut f\u00fcr Makrofinanzen\" \/>\n<meta name=\"robots\" content=\"index, follow, max-snippet:-1, max-image-preview:large, max-video-preview:-1\" \/>\n<link rel=\"canonical\" href=\"https:\/\/dezernatzukunft.org\/zentralbankkooperation-funktioniert-fuer-manche\/\" \/>\n<meta property=\"og:locale\" content=\"en_US\" \/>\n<meta property=\"og:type\" content=\"article\" \/>\n<meta property=\"og:title\" content=\"Zentralbankkooperation funktioniert \u2013 f\u00fcr manche - 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