{"id":8657,"date":"2021-11-18T17:00:00","date_gmt":"2021-11-18T16:00:00","guid":{"rendered":"https:\/\/dezernat-zukunft.org\/?p=8657"},"modified":"2022-05-30T19:33:10","modified_gmt":"2022-05-30T17:33:10","slug":"wenn-zentralbanken-zinsen-kontrollieren-bericht-vom-australischen-feldversuch","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/dezernatzukunft.org\/en\/wenn-zentralbanken-zinsen-kontrollieren-bericht-vom-australischen-feldversuch\/","title":{"rendered":"Wenn Zentralbanken Zinsen kontrollieren \u2013 Bericht vom australischen Feldversuch"},"content":{"rendered":"\n

Florian Kern<\/a><\/strong><\/p>\n\n\n\n

Hier geht es direkt zum Pressespiegel und Veranstaltungen<\/a><\/p>\n\n\n

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Am 19. M\u00e4rz 2020 legte die australische Zentralbank fest, dass die laufende Verzinsung (Rendite) auf australische Staatsanleihen mit einer Laufzeit von drei Jahren fortan nicht mehr \u00fcber 0,25% p. a. liegen sollte. Am 29. Oktober 2021 stellte die Zentralbank die Vorgabe recht abrupt ein. Der australische Feldversuch bietet dabei einige spannende Einblicke in die Durchf\u00fchrung der Geldpolitik und in Staatsanleihem\u00e4rkte.<\/em><\/p>\n<\/div>\n

Um zu verstehen, was die australische Zentralbank (Reserve Bank of Australia, RBA) warum tat, blicken wir zun\u00e4chst in den Maschinenraum der Geldpolitik und auf die Frage, wie die Durchf\u00fchrung der Geldpolitik in der Praxis funktioniert.<\/p>\n

Auf welchem Weg versuchen Zentralbanken eigentlich die Inflation zu steuern?<\/strong><\/h4>\n

Zentralbanken steuern den Zinssatz, zu welchem sich Gesch\u00e4ftsbanken Zentralbankgeld auf dem sogenannten \u201eInterbankenmarkt\u201c \u00fcbernacht leihen.[1]<\/sup><\/a> Die \u00dcbernachtzinsen am Interbankenmarkt sind so elementar f\u00fcr die Durchf\u00fchrung der Geldpolitik der Zentralbanken, dass sie in jedem W\u00e4hrungsraum gemessen werden und einen eigenen Namen haben: In der Eurozone ist es die Euro short-term rate (\u20acSTR<\/a>) und in Australien ist es die cash rate<\/a>. In beiden W\u00e4hrungsr\u00e4umen ist die Steuerung dieses Zinsssatz das \u201eoperationelle Ziel der Geldpolitik\u201c, das die Zentralbank direkt beeinflussen kann \u2013 im Gegensatz zur Inflation, die nur mittelbar gesteuert werden kann. Das konkrete Ziel, dass die Zentralbank f\u00fcr diesen Zinssatz hat, wird als \u201eLeitzins\u201c bezeichnet. Da diese \u00dcbernachtkredite elementar f\u00fcr das Funktionieren der Geldpolitik und des Finanzsystems sind, sind sie h\u00e4ufig auch von der Gl\u00e4ubigerbeteiligung in einer Abwicklung ausgenommen \u2013 wenn man als Bank Geld f\u00fcr einen Tag an eine andere Bank leiht, w\u00fcrde man also selbst dann sein Geld zur\u00fcckerhalten, wenn die kreditnehmende Bank genau an diesem Tag abgewickelt werden m\u00fcsste.[2]<\/sup><\/a> Daher gilt der Zinssatz auf diese \u00dcbernachtkredite als \u201erisikofreier Zinssatz\u201c.<\/p>\n

Die Zentralbank kann diesen Zins auf unterschiedliche Art und Weise beeinflussen. Effektiv sorgen sowohl EZB<\/a>, Fed<\/a> und RBA<\/a> daf\u00fcr, dass die Zinsen am Interbankenmarkt auf dem Leitzinsniveau sind, indem sie die Guthaben der Banken bei der Zentralbank in H\u00f6he des Leitzinses verzinsen. Da keine Gesch\u00e4ftsbank einer anderen Bank f\u00fcr weniger Zinsen Geld leihen w\u00fcrde, als die Zentralbank zahlt, kann der Zins am Interbankenmarkt nicht unter den Leitzins fallen.<\/p>\n

Wenn die Zentralbank der Ansicht ist, dass die Volkswirtschaft schw\u00e4cher w\u00e4chst, als sie das k\u00f6nnte und die Inflationserwartungen unter dem Zielwert liegen, dann senkt sie \u00fcblicherweise den Leitzins. Die niedrigeren Zinsen am Interbankenmarkt f\u00fchren dazu, dass auch andere Zinsen sinken.[3]<\/sup><\/a> Wenn Unternehmen und private Haushalte dann auch an g\u00fcnstigere Zinsen kommen, f\u00fchrt das in der Theorie zu h\u00f6heren Investitionen, mehr Jobs und einer st\u00e4rker wachsenden Wirtschaft.[4]<\/sup><\/a> Die Zinssenkung wirkt also ma\u00dfgeblich durch die zus\u00e4tzliche Kreditnachfrage, die eine Zinssenkung mit sich bringen soll. F\u00fcr viele Kredite und Investitionsentscheidungen sind jedoch nicht die \u00dcbernachtzinsen am relevantesten, sondern Zinsen mit (viel!) l\u00e4ngerer Laufzeit.[5]<\/sup><\/a><\/p>\n

Wie kam die RBA \u00fcberhaupt auf die Idee, langfristige Zinsen zu steuern?<\/strong><\/h4>\n

Gerade wenn die kurzfristigen Zinsen schon nahe null angekommen sind, kann es sinnvoll erscheinen, auch l\u00e4ngerfristige Zinsen zu steuern, um daf\u00fcr zu sorgen, dass Kredite auch f\u00fcr l\u00e4ngerfristige Laufzeiten noch attraktiver werden.<\/p>\n

Am 19. M\u00e4rz 2020 erkl\u00e4rte<\/a> entsprechend der Pr\u00e4sident der RBA, Philip Lowe, hierzu (Hervorhebung durch mich):<\/p>\n

\u201cOver recent decades, the Reserve Bank’s practice has been to target the cash rate, which forms the anchor point for the risk-free term structure<\/strong>. We are now extending and complementing this by also targeting a risk-free interest rate further out along the yield curve<\/strong>.\u201d<\/p>\n

Auf Deutsch und mit Anmerkung in der Klammer von mir: \u201cIn den letzten Jahrzehnten hat die Zentralbank bei der Durchf\u00fchrung ihrer Geldpolitik auf den kurzfristigen Interbankensatz abgezielt. Dieser ist der Ankerpunkt der risikofreien Zinsstrukturkurve (die risikofreie Zinsstrukturkurve zeigt an, wie hoch die Rendite von Staatsanleihen nach Restlaufzeit ist).[6]<\/sup><\/a> Wir erweitern diesen Ansatz nun indem wir auch l\u00e4ngerfristige risikofreie Zinsen (durch K\u00e4ufe risikofreier Staatsanleihen) steuern.\u201d<\/p>\n

Lowe erkl\u00e4rt, dass die Zentralbank sich immer auf risikolose Zinss\u00e4tze konzentriert. Und so wie die \u201ccash rate\u201d der Zinssatz f\u00fcr eine risikofreie Anlage mit minimaler Laufzeit (eine Nacht) ist, so lassen sich die risikofreien Zinss\u00e4tze f\u00fcr l\u00e4ngere Laufzeiten an der Zinsstruktur der Renditekurve der Staatsanleihen ablesen.[7]<\/sup><\/a> Abbildung 1 zeigt die aktuelle Renditekurve f\u00fcr australische Staatsanleihen als Beispiel.<\/p>\n

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Die Abbildung zeigt, dass in drei Jahren auslaufende australische Staatsanleihen aktuell eine Rendite von knapp 1% einbringen. Da die australische Staatsanleihekurve die risikolose Renditekurve f\u00fcr Anleihen in Australian Dollar (AUD) ist, kann sich niemand g\u00fcnstiger in AUD verschulden. Wenn eine Bank etwa einen Kredit an ein Unternehmen in AUD vergibt und mit einer Ausfallwahrscheinlichkeit des Unternehmens von 1% rechnet, w\u00fcrde die Bank bei einem Kredit \u00fcber drei Jahre (vereinfacht) mindestens 2,02% plus einen Anteil f\u00fcr die Kapital- und Fixkosten der Bank verlangen (z. B. in der Summe nochmal ein Prozentpunkt), damit sich der Kredit im Vergleich zu einer Staatsanleihe mit Laufzeit von drei Jahren lohnt. Der Kredit kostet dann also mindestens 3%. W\u00fcrde die RBA die Rendite dreij\u00e4hriger Anleihen nun auf 0,25% dr\u00fccken, w\u00e4re damit zu rechnen, dass auch die Unternehmenskredite entsprechend g\u00fcnstiger werden \u2013 da deren Kreditkonditionen eben immer als Aufschlag zur risikofreien Staatsanleihekurve berechnet werden.<\/p>\n

Wie bestimmen sich die Zinsen f\u00fcr ausfallrisikofreie Anleihen?<\/strong><\/h4>\n

RBA-Pr\u00e4sident Lowe erkl\u00e4rte, dass der Leitzins den Ankerpunkt der Staatsanleihekurve darstellt. L\u00e4ngere Laufzeiten der Renditekurve sind ma\u00dfgeblich von den Erwartungen f\u00fcr die zuk\u00fcnftigen Kurzfristzinsen getrieben \u2013 also letztlich von Zinsen, die die Zentralbank selbst festlegt. Wenn davon galoppierende Lohnforderungen zu h\u00f6heren Inflationserwartungen f\u00fchren, wird etwa davon ausgegangen, dass eine mit der Kontrolle der Inflation beauftragte Zentralbank in der Zukunft die kurzfristigen Zinsen erh\u00f6ht, sodass die Renditen der Staatsanleihekurve steigen w\u00fcrden.[8]<\/sup><\/a><\/p>\n

Das besondere Problem im M\u00e4rz 2020<\/strong><\/h4>\n

Im M\u00e4rz 2020 stand die RBA jedoch vor einem anderen Problem: Obwohl sich die wirtschaftliche Lage aufgrund der Pandemie verschlechterte und daher eigentlich niedrigere Inflation und niedrigere Zinsen erwartet werden mussten, stiegen die Renditen der Staatsanleihen an. Grund war, \u00e4hnlich wie in anderen Staatsanleihem\u00e4rkten zum gleichen Zeitpunkt, dass viele Investoren pl\u00f6tzlich nur noch Cash und Bankguthaben halten wollten und ihre Anleihebest\u00e4nde ver\u00e4u\u00dferten. Der Anstieg der Renditen war also nicht von Erwartungen \u00fcber die zuk\u00fcnftige Inflation und die zuk\u00fcnftigen Zinsen getrieben, sondern von Investorenpr\u00e4ferenzen. Normalerweise w\u00fcrden Market Maker und Investmentbanken es sofort ausnutzen, wenn sich die Marktrenditen gegenl\u00e4ufig zu den Zinsannahmen bewegen \u2013 ein solches Ph\u00e4nomen ist in der Regel nicht von Dauer und die Banken k\u00f6nnten kurze Zeit sp\u00e4ter die erworbenen Anleihen wieder mit Gewinn verkaufen. Doch im M\u00e4rz 2020 waren die Investmentbanken aufgrund nach der Finanzkrise eingef\u00fchrter Regulierungsvorgaben in ihrer Kapazit\u00e4t eingeschr\u00e4nkt, den erheblichen Verkaufsdruck am Markt mit K\u00e4ufen zu kompensieren. Mangels ausreichender K\u00e4ufer fielen die Kurse weiter und die Renditen stiegen spiegelbildlich an (Abbildung 2).[9] <\/sup><\/a>[10]<\/sup><\/a><\/p>\n

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Von Anfang bis Mitte M\u00e4rz 2020 stiegen etwa die Renditen auf 3-j\u00e4hrige australische Staatsanleihen zeitweise um 0,2 Prozentpunkte an \u2013 obwohl in dieser Zeit nichts auf eine baldige geldpolitische Straffung hindeutete, sondern aufgrund der wirtschaftlichen Lage eher das Gegenteil zu erwarten war. Wenn sich Renditen gegenl\u00e4ufig zu den Zinserwartungen bewegen, liegt eine St\u00f6rung der geldpolitischen Transmission vor, also des Mechanismus, mit welchem die Zentralbank versucht, auf die Preise Einfluss zu nehmen. <\/strong>Wenn dieser Mechanismus gest\u00f6rt wird, ist die Zentralbank aufgerufen, sein Funktionieren wenn irgendwie m\u00f6glich wieder herzustellen. Und die RBA reagierte auch: So k\u00fcndigte sie zun\u00e4chst ein Renditeziel f\u00fcr 3-j\u00e4hrige Anleihen von 0,25% an und verpflichtete sich damit, unbegrenzt Anleihen zu kaufen, falls die Renditen am Markt \u00fcber diese Grenze steigen sollten. Die RBA setzte dabei speziell auf einen Horizont von drei Jahren, da viele Kredite in Australien \u00fcber einen \u00e4hnlichen Zeitraum abgeschlossen werden und weil man damals davon ausging, dass die \u00dcbernachtzinsen tats\u00e4chlich \u00fcber einen \u00e4hnlichen Zeitraum nahe null verbleiben w\u00fcrden.[11]<\/sup><\/a><\/p>\n

Aus \u00f6konomischer Sicht macht es h\u00e4ufig einen gewichtigen Unterschied, ob eine Ma\u00dfnahme nur in gro\u00dfem Stil oder tats\u00e4chlich unbegrenzt erfolgt. Wir konnten schon in der Pandemie beobachten: Sobald nur das Risiko besteht, dass Waren nicht mehr unbegrenzt zur Verf\u00fcgung stehen k\u00f6nnten, setzen Herdentriebe ein. Diese k\u00f6nnen im Supermarkt zu Hamsterk\u00e4ufen von Toilettenpapier f\u00fchren, oder eben zu Panikverk\u00e4ufen von Staatsanleihen. Erst das Wissen ob der jederzeitigen Verf\u00fcgbarkeit von a) Toilettenpapier im Supermarkt oder b) Abnehmern f\u00fcr Staatsanleihen zu einem Preis, der sich an den zuk\u00fcnftigen Zinserwartungen orientiert, f\u00fchrt zu einer Beruhigung der Lage.<\/p>\n

Kann die Zentralbank denn einfach die Zinsen willk\u00fcrlich festlegen?<\/strong><\/h4>\n

Grunds\u00e4tzlich k\u00f6nnte sie das, indem sie verspricht, unbegrenzt Staatsanleihen zu kaufen, wenn die Renditen einen Zielwert \u00fcbersteigen; jedoch ginge das nur dann, wenn ihr Mandat nicht die Sicherung von Preisstabilit\u00e4t w\u00e4re. Das Beispiel der Federal Reserve Bank (Fed) aus den 1940er-Jahren<\/a> zeigt etwa, dass die Zentralbank jeden Zins festschreiben kann. So legte die Fed die \u00dcbernachtzinsen ab Mitte 1942 bei 0,375% und die Zinsen f\u00fcr 10-j\u00e4hrige Staatsanleihen bei 2% fest. Wenn die Zentralbank Zinsen und Renditen festschreibt, dann hat sie jedoch keine M\u00f6glichkeit zu reagieren, wenn relativ niedrige Zinsen Investitionen und \u00f6ffentliche Defizite befeuern, die ihrerseits Inflation ausl\u00f6sen. F\u00fcr die USA war eine m\u00f6glichst g\u00fcnstige Finanzierung des Kriegs gegen den Faschismus in Deutschland und Japan priorit\u00e4r gegen\u00fcber Preisstabilit\u00e4t.<\/p>\n

Eine Zentralbank, die den gesetzlichen Auftrag hat, f\u00fcr stabile Preise zu sorgen, nutzt Zinsen jedoch als Instrument, um dieses Ziel zu erreichen. Genau aus diesem Grund sah sich die RBA im Oktober 2021 auch gen\u00f6tigt, ihr Renditeziel aufzugeben.<\/p>\n

Was ist Ende Oktober 2021 passiert? <\/strong><\/h4>\n

Mit der Erholung der australischen Wirtschaft stellte sich auch die Frage, wie lange noch Zinsen nahe dem Nullpunkt zu erwarten waren. Die Zinserwartungen stiegen also langsam an. Wenn die Zinserwartungen dabei deutlich \u00fcber das Renditeziel der Zentralbank steigen, werden Marktteilnehmer ihre Anleihen an die Zentralbank verkaufen \u2013 insbesondere, wenn die Kurzfristzinsen eh nahe Null sind und Negativzinsen nicht erwartet werden. In einer Situation, in der genau dies in immer gr\u00f6\u00dferem Volumen geschah, entschloss sich die RBA relativ pl\u00f6tzlich und unangek\u00fcndigt, das Renditeziel f\u00fcr dreij\u00e4hrige Anleihen aufzugeben. Innerhalb k\u00fcrzester Zeit schossen die Renditen f\u00fcr zweij\u00e4hrige Anleihen von 0,1% auf 0,6% nach oben. Aufgrund des unerwarteten Politkwechsels au\u00dferhalb von geldpolitischen Sitzungen sorgte das Vorgehen der RBA f\u00fcr Aufregung. Tats\u00e4chlich w\u00e4re auch m\u00f6glich gewesen, zun\u00e4chst z. B. eine H\u00f6chstgrenze f\u00fcr zweij\u00e4hrige Renditen von 0,5% vorzugeben, die Renditeobergrenze langsam auslaufen zu lassen und so einen sanfteren \u00dcbergang zu einem wieder frei handelbaren Staatsanleihemarkt zu gew\u00e4hrleisten.<\/p>\n

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Was k\u00f6nnen wir aus dem Beispiel mitnehmen?<\/strong><\/h4>\n

Das Vorgehen der RBA, aber auch der Fed aus den 1940er Jahren, zeigt uns, dass Zinsen  und Renditen nicht unkontrollierbar, sondern letztlich ein Instrument sind, das eine Zentralbank steuern kann, um politische Ziele zu erreichen. Wenn das Ziel der Zentralbank \u201ePreisstabilit\u00e4t\u201c ist, dann m\u00fcssen Zinsen und Renditen so gesteuert werden, dass dieses Ziel erwartungsgem\u00e4\u00df erf\u00fcllt werden kann. Dies schlie\u00dft sowohl zu niedrige, als auch zu hohe Zinsen und Renditen aus.<\/p>\n

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Fu\u00dfnoten<\/strong><\/h4>\n

[1]<\/a> Zentralbankgeld ist Geld, dass die Zentralbank direkt ausgegeben hat. Normalb\u00fcrger k\u00f6nnen Zentralbankgeld nur in Form von Bargeld halten. Gesch\u00e4ftsbanken haben jedoch auch ein Konto bei der Zentralbank, auf dem sich Guthaben befindet. Wenn Bank A einen Kredit an Bank B vergibt, dann \u00fcberweist sie Geld von ihrem Konto bei der Zentralbank auf das Zentralbankkonto von Bank B.<\/p>\n

[2]<\/a> In der EU wurde diese Ausnahme durch Artikel 44 Abs. 2 Buchstabe e<\/a>) kodifiziert.<\/p>\n

[3]<\/a> Wenn eine Bank etwa am Interbankenmarkt 5% f\u00fcr eine \u00dcbernachtanlage erhalten k\u00f6nnte, w\u00fcrde sie keinen Immobilienkredit f\u00fcr weniger Zinsen vergeben.<\/p>\n

[4]<\/a> Der Mechanismus von sinkenden Zinsen hin zu h\u00f6heren Investitionen, einer st\u00e4rker wachsenden Wirtschaft und letztlich h\u00f6herer Inflation nennt sich \u201cgeldpolitische Transmission\u201d.<\/p>\n

[5]<\/a> Im deutschen Wohnimmobilienmarkt beispielsweise sind die Zinsen f\u00fcr 10 Jahre am relevantesten. W\u00fcrden diese deutlich steigen, w\u00fcrde die Baut\u00e4tigkeit schlagartig zur\u00fcckgehen und Arbeitsplatzverluste in der Baubranche w\u00e4ren wahrscheinlich.<\/p>\n

[6]<\/a> Zur Erkl\u00e4rung: Die \u201claufende Verzinsung\u201d oder \u201cRendite\u201d beschreibt die Verg\u00fctung, die ein Anleger p. a. erh\u00e4lt, wenn er eine Anleihe kauft und bis zur F\u00e4lligkeit h\u00e4lt. Sie ergibt sich aus dem Ankaufspreis, dem R\u00fcckzahlungspreis und den j\u00e4hrlichen Zinsen. Wenn eine Anleihe etwa keine Zinsen zahlt, heute in einem Jahr zu 100 zur\u00fcckgezahlt wird und heute 90,9 kostet, dann w\u00e4re die Rendite ~10%. Wenn die Zentralbank sich nun bereit erkl\u00e4rt, jede Anleihe zu kaufen, die jemand unter dem Preis von 91,7 verkaufen m\u00f6chte, dann steigt der Preis auf 91,7 und die Rendite f\u00e4llt auf 9% – da der n\u00e4chste K\u00e4ufer mehr bezahlen muss (91,7), um in einem Jahr 100 zu erhalten, als das vorher der Fall war. Gleichzeitig orientieren sich die Zinsen, die ein Kreditnehmer aufnehmen m\u00f6chte, an den Renditen, die aktuell gehandelt werden. W\u00fcrde etwa ein Anleiheemittent in unserem Beispiel Anleihen deutlich unter 91,7 anbieten und damit eine h\u00f6here Rendite anbieten, w\u00fcrden Investoren diese Anleihe kaufen und die andere Anleihe zum h\u00f6heren Preis verkaufen. Auf diesem Weg f\u00fchren K\u00e4ufe der Zentralbank zun\u00e4chst zu geringeren Marktrenditen und dann auch zu geringeren Zinskosten f\u00fcr die Emittenten der von der Zentralbank erworbenen Anleihen.<\/p>\n

[7]<\/a> In den gro\u00dfen Volkswirtschaften der Welt, in denen der Staat nicht Teil einer W\u00e4hrungsunion ist, gelten Staatsanleihen immer als risikofrei. Die gelegentlich vorgetragene Vorstellung, dass die Zentralbank damit droht, einen Ausfall von Staatsanleihen zuzulassen, wenn das Parlament sich anders verh\u00e4lt, als die Zentralbanker es w\u00fcnschen, ist dabei \u00e4hnlich absurd, wie sich eine Feuerwehr vorzustellen, die damit droht, im Zweifel die Stadt abbrennen zu lassen, wenn jetzt nicht die Brandschutzma\u00dfnahmen umgesetzt werden, die sie verlangt. Eine Beh\u00f6rde, deren Unabh\u00e4ngigkeit sich damit begr\u00fcndet, dass nur ihre Unabh\u00e4ngigkeit f\u00fcr Stabilit\u00e4t sorgen kann, kann unm\u00f6glich im Geiste einer Disziplinierung demokratisch gew\u00e4hlter Abgeordneter eine Kernschmelze des Finanzsystems zulassen \u2013 und da alle Finanzmarktteilnehmer diesen Zusammenhang erkennen und nachvollziehen, gibt es in keinem W\u00e4hrungsraum, in dem sich die Zentralbank auf einer Ebene mit dem Haushaltsgeber befindet, Risikopr\u00e4mien auf Staatsanleihen.<\/p>\n

[8]<\/a> Nicht die Inflationserwartungen an sich f\u00fchren zu h\u00f6heren Renditen, sondern die Erwartung, dass die Zentralbank mit h\u00f6heren Zinsen auf die Inflationserwartungen reagiert.<\/p>\n

[9]<\/a> Vgl.: Vissing-Jorgensen, A. (2021). The treasury market in spring 2020 and the response of the federal reserve<\/a>. Journal of Monetary Economics.<\/p>\n

[10]<\/a> Eine Arbeitsgruppe mehrerer US-Regulierungsbeh\u00f6rden hat am 8. November 2021 vorgeschlagen<\/a> zu pr\u00fcfen, ob k\u00fcnftig eine unbegrenzte Bilanzausweitung bei Banken zum Zweck des Kaufs sicherer Staatsanleihen zugelassen werden k\u00f6nnte und Kapitalanforderungen entsprechend anzupassen. Damit w\u00e4re sichergestellt, dass Market Maker immer ihrer Aufgabe nachkommen k\u00f6nnten.<\/p>\n

[11]<\/a> \u201dResponding to the Economic and Financial Impact of COVID-19<\/a>\u201c, Rede von Philip Lowe, 19.03.2020.<\/p>\n

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Veranstaltungen und Medienberichte vom 4.11 bis 19.11.2021<\/strong><\/p>\n\n\n\n