{"id":8459,"date":"2020-11-09T13:59:37","date_gmt":"2020-11-09T12:59:37","guid":{"rendered":"https:\/\/dezernat-zukunft.org\/?p=8459"},"modified":"2024-06-04T14:41:59","modified_gmt":"2024-06-04T12:41:59","slug":"planungssicherheit-fur-finanzpolitik-eine-einfuhrung-zur-fiskal-geldpolitischen-koordination-2","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/dezernatzukunft.org\/en\/planungssicherheit-fur-finanzpolitik-eine-einfuhrung-zur-fiskal-geldpolitischen-koordination-2\/","title":{"rendered":"Planungssicherheit f\u00fcr Finanzpolitik: eine Einf\u00fchrung zur fiskal-geldpolitischen Koordination"},"content":{"rendered":"\n

MATHIS RICHTMANN<\/a>, MAX KRAH\u00c9<\/strong><\/p>\n\n\n

Zinsen k\u00f6nnen sich sprunghaft \u00e4ndern, so hei\u00dft es oft, mit niedrigen Zinsen k\u00f6nne der Staat also nicht planen. Aber stimmt das? Historisch gesehen nicht unbedingt. Dieser Artikel erkl\u00e4rt, wie Zentralbanken \u00f6ffentliche Zinsniveaus beeinflussen k\u00f6nnen \u2013 und in der Vergangenheit beeinflusst haben \u2013 und damit Planungssicherheit f\u00fcr Finanzpolitik schaffen. Ob durch Anleihek\u00e4ufe, Regulierung, oder Garantien, ob mit Mengenvorgaben wie bei Quantitative Easing oder einer Preisvorgabe wie bei Yield Curve Control: fiskal-geldpolitische Kooperation kann das Risiko pl\u00f6tzlicher Zinsspr\u00fcnge absenken, und damit die Finanzierungsstrukturen \u00f6ffentlicher Haushalte langfristig planbarer machen.<\/em><\/p>\n

Einleitung<\/strong><\/p>\n

450 Milliarden Euro m\u00fcsste die Bundesregierung \u00fcber das n\u00e4chste Jahrzehnt investieren, um grundlegende Infrastrukturen zu erneuern und die deutsche Wirtschaft zukunftsfest zu machen, so die Wirtschaftsforschungsinstitute IMK und IW<\/a> noch kurz vor der Corona-Krise. Dazu kommen die jetzt notwendigen Ausgaben, um die Corona-Pandemie zu bek\u00e4mpfen, deren wirtschaftliche Nebeneffekte abzufedern, und den post-Corona Neustart zu schaffen.<\/p>\n

Diese Ausgaben, so argumentieren viele (inkl. uns<\/a>), sollte der deutsche Staat \u00fcber Staatsanleihen finanzieren. Zinsen sind historisch niedrig, und da durch Anleihenfinanzierung zus\u00e4tzliche Nachfrage geschaffen wird \u2014 und nicht, wie bei Steuerfinanzierung, Nachfrage \u00fcberwiegend nur umlenkt \u2014 ist sie gerade in Krisenzeiten das richtige Mittel. Und auch in normalen Zeiten kann die Anleihenfinanzierung von Staatsausgaben n\u00fctzlich sein, um die Wirtschaft n\u00e4her an die Vollbesch\u00e4ftigung zu steuern.<\/p>\n

Problematisch an dieser Argumentation ist jedoch, dass ungekl\u00e4rt bleibt, ob Zinsen l\u00e4ngerfristig so niedrig bleiben. Zinsen k\u00f6nnen und haben sich oft ge\u00e4ndert. Sollten diese ma\u00dfgeblich steigen, so w\u00fcrden Ausgaben f\u00fcr Schuldendienst und Tilgung wachsen, wodurch Druck auf andere Staatsausgaben und Umverteilung von unten nach oben entstehen w\u00fcrde.[1]<\/a><\/p>\n

Das Zinsniveau ist kein Naturgesetz<\/strong><\/p>\n

Das Risiko von steigenden Zinsen ist real \u2014 doch das Zinsniveau ist kein Naturgesetz: Ob und wie lange Zinsen niedrig bleiben, wird auch von Zentralbanken bestimmt. Diese k\u00f6nnen mit unterschiedlichen Mitteln die Zinsen auf Staatsanleihen beeinflussen bzw. sie l\u00e4ngerfristig auf ein bestimmtes Niveau festlegen. Da Geldpolitik durch eine solche Zinsfestlegung bzw. Zinsbeeinflussung mehr Planungssicherheit f\u00fcr Finanzpolitik schafft, spricht man hier im Allgemeinen von fiskal-geldpolitischer Koordination.<\/p>\n

Doch wie sieht diese konkret aus? Wo, wann, und unter welchen Umst\u00e4nden wurde davon Gebrauch gemacht? Im Folgenden diskutieren wir eine Reihe von historischen Beispielen; wir kategorisieren dabei danach, ob Zentralbanken direkt oder indirekt intervenieren, und ob auf die Menge oder den Preis von Staatsschulden abgezielt wird (siehe Abbildung).<\/p>\n

Fiskal-geldpolitische Koordination kann direkt oder indirekt, mengen- oder preisbasiert umgesetzt werden<\/em><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

\u00a0<\/strong><\/p>\n

\u00a0<\/strong><\/p>\n

Direkte Mengenkontrolle<\/strong><\/p>\n

Seit der Globalen Finanzkrise geh\u00f6rt das Quantitative Easing zum g\u00e4ngigen Repertoire von Zentralbanken. Dabei kaufen Notenbanken Anleihen in festgelegten Mengen \u00fcber einen bestimmten Zeitraum. Durch Erh\u00f6hung der Nachfrage steigert dies den Kurspreis dieser Anleihen und senkt so ihren Zinssatz<\/a>. Um Vorw\u00fcrfen der direkten Staatsfinanzierung zu entgehen, werden die Anleihen in der Eurozone am sogenannten Sekund\u00e4rmarkt gekauft. Emittenten verkaufen also an Finanzinvestoren, die dann an die Notenbanken weiterverkaufen.<\/p>\n

Doch Open Market Operations \u2013 also geldpolitische Anleihean- und verk\u00e4ufe \u2013 geh\u00f6ren seit langem zum Werkzeugkasten von Zentralbanken. So kauften zum Beispiel die US Federal Reserve in den 1930er Jahren gr\u00f6\u00dfere Mengen an US Staatsanleihen (Treasuries<\/em>) um die New Deal Reformen der Roosevelt Regierung zu unterst\u00fctzen.<\/p>\n

Die Bank of Japan ging unter der Regierung Korekiyo Takahasi 1932 noch einen Schritt weiter. Die Zentralbank kaufte komplette Emissionen neuer Staatsanleihen direkt auf und kontrollierte Inflation und \u00dcberschussliquidit\u00e4t, indem sie selbst Staatsanleihen an den Markt weiterverkaufte. Preisniveaus blieben hierbei stabil<\/a>, da die 20 prozentige Fiskalexpansion Arbeit schuf und ungenutzte Ressourcen mobilisierte. Erst nach Takahasis Ermordung und der folgenden Monetisierung von massiven Milit\u00e4rausgaben trieb die Inflation ab 1937 davon.<\/p>\n

Seit 2014 kauft die Europ\u00e4ische Zentralbank in ihren Quantitative Easing Programmen Staats- und andere Schuldtitel an. Bis Ende 2019 belief sich die Summe der Ank\u00e4ufe auf etwa 2,8 Trillionen Euro<\/a> im gesamten Anleiheuniversum, wovon ca. 80% auf Staatsanleihen entfielen (PSPP), 20% auf die Anleihen gro\u00dfer Banken (CBPP3) und Unternehmen (CSPP). Der gesamte Nachfrageeffekt hat nach Analysen der EZB<\/a> Zinsen auf Staatsanleihen in der Eurozone um bis zu 100 Basispunkte<\/a>, sprich ein Prozentpunkt, reduziert (siehe Abbildung, Quelle<\/a>).<\/p>\n

Einfluss des Anleihekaufprogramms (APP) der EZB auf die Zinsstruktur europ\u00e4ischer Staatsanleihen<\/em><\/p>\n

\"effect<\/p>\n

Direkte Preiskontrolle<\/strong><\/p>\n

Anders als bei Programmen mit Mengenzielsetzung k\u00f6nnen Notenbanken auch einen bestimmten Zinssatz f\u00fcr Staatsanleihen festlegen. Auch dabei kauft die Zentralbank Anleihen im Markt, jedoch immer nur so viel, dass das gew\u00fcnschte Zinsniveau eingehalten wird.<\/p>\n

Die Bank of Japan betreibt diese so genannte Yield Curve Control (YCC) seit 2016<\/a>. Seit Mai dieses Jahres nutzt auch die Australische Zentralbank<\/a> (RBA) diese Politik. Die Reserve Bank of Australia kauft (und verkauft) t\u00e4glich so viele Anleihen im Markt wie n\u00f6tig sind, um Yields dreij\u00e4hriger australischer Staatsanleihen bei 0,25 Prozent festzuschreiben. Diese Strategie kommt dabei h\u00e4ufig mit mengenm\u00e4\u00dfig viel geringeren Ank\u00e4ufen als Quantitative Easing Programme aus, wenn die Glaubw\u00fcrdigkeit am Markt nicht in Frage gestellt wird.<\/p>\n

Zinsentwicklung der 10 j\u00e4hrigen Australischen Staatsanleihe, nicht die von der BofA anvisierte 3 j\u00e4hrige Anleihe.<\/em><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

Schon zwischen 1942 und 1951 geh\u00f6rte Yield Curve Control zum geldpolitischen Instrumentarium der US Federal Reserve<\/a>. Die Fed deckelte damals langfristige Zinsen, um die Kriegsausgaben der US Regierung zu unterst\u00fctzen.<\/p>\n

\u00dcber die Vor- und Nachteile von Yield Curve Control wird in Expertenkreisen gestritten. Da die Wirkungsmechanismen und Konsequenzen verschiedener Arten von Yield Curve Control kompliziert sind, werden wir dieses Werkzeug in einem zuk\u00fcnftigen Beitrag n\u00e4her betrachten.<\/p>\n

Indirekte Mengenkontrolle<\/strong><\/p>\n

Neben direkten Eingriffen am Markt k\u00f6nnen Zentralbanken auch durch indirekte Ma\u00dfnahmen Zinsen und damit staatliche Finanzierungskosten beeinflussen. Hierbei sind die Grenzen zwischen Mengen- und Preisinstrumenten flie\u00dfender.<\/p>\n

So wurde zum Beispiel in der ersten H\u00e4lfte des 20. Jahrhunderts Finanzmarktregulierung benutzt, um die private Nachfrage nach \u00f6ffentlichen Schuldtiteln zu sichern bzw. zu steigern. Die Vereinigten Staaten, Canada und das Vereinigte K\u00f6nigreich verpflichteten zum Beispiel die bei ihnen ans\u00e4ssigen Banken dazu, Mindestmengen an Staatsanleihen zu halten.<\/p>\n

Gro\u00dfbritannien folgte 1940 den Empfehlungen von John Maynard Keynes und gebot es inl\u00e4ndischen Banken dem Britischen Finanzministerium (HM Treasury<\/em><\/a>) Treasury Deposit Receipts<\/a> (TDRs) zu einem festgelegten Zinssatz abzukaufen. TDRs waren als unverk\u00e4ufliche Vertr\u00e4ge strukturiert und konnten somit Geldsch\u00f6pfung nicht weitertreiben. Da Finanzinstitute regulatorisch verpflichtet wurden bestimmte Finanzinstrumente zu halten, wurde nicht nur eine Zinsfestlegung der Titel m\u00f6glich gemacht, sondern auch ein bestimmtes Nachfrageniveau garantiert.<\/p>\n

Indirekte Preiskontrolle<\/strong><\/p>\n

In der Eurozone hat die Europ\u00e4ische Zentralbank \u00fcber ihr Collateral-Framework einen indirekten aber starken Einfluss auf die Zinsen von Staatsanleihen. Denn sie legt fest, welche Anleihen f\u00fcr geldpolitische Operationen, insb. Refinanzierungsgesch\u00e4fte, als Sicherheiten hinterlegt werden d\u00fcrfen. Jenen Anleihen, die \u201enotenbankf\u00e4hig<\/a>\u201c sind, wird dadurch ein effektiver Mindestpreis (= Zinsdeckel) garantiert, da sie jederzeit bei der Zentralbank f\u00fcr Refinanzierungsgesch\u00e4fte hinterlegt werden k\u00f6nnen, sie also in Bargeld bzw. Zentralbankreserven umtauschbar sind.<\/p>\n

Vor der Eurokrise waren die Staatsanleihen aller Eurol\u00e4ndern gleich notenbankf\u00e4hig, was zu einer fast vollst\u00e4ndigen Ann\u00e4hrung der Zinsniveaus beitrug<\/a>. Aber 2005 entschied die EZB<\/a>, die Notenbankf\u00e4higkeit von Eurozonenstaatsanleihen an die Ratings privater Ratingagenturen zu koppeln: sollte das Rating einer Anleihe unter \u201esingle A\u201c fallen, so verlor diese von nun an sofort ihre Notenbankf\u00e4higkeit. Indem sie den indirekten Zinsdeckel bzw. Mindestpreis zerbrechlich machte, erm\u00f6glichte diese Entscheidung den ber\u00fchmten \u201eBank-Sovereign Doom Loop\u201c.[2]<\/a><\/p>\n

Unterst\u00fctzung staatlicher Investitionsbanken<\/strong><\/p>\n

Schlie\u00dflich k\u00f6nnen Zentralbanken gezielt \u00f6ffentliche Investitionsbanken mit Garantien oder direkter Finanzierung unterst\u00fctzen, um deren Refinanzierungskosten zu senken und damit mehr langfristige Investitionen m\u00f6glich zu machen. Solche Modelle werden f\u00fcr die Europ\u00e4ische Investitionsbank (EIB) schon seit einigen Jahren vorgeschlagen<\/a>: Die Europ\u00e4ische Zentralbank k\u00f6nnte die EIB mit Garantien ausstatten, um so strategische Industriepolitik zu finanzieren.<\/p>\n

Ein historisches Beispiel direkter Finanzierung \u00f6ffentlicher Investitionsbanken ist die von der Bank of Canada 1944 gegr\u00fcndete Industrial Development Bank (IDB). Ihr Ziel war es den kanadischen Mittelstand mit gezielter Kreditvergabe zu unterst\u00fctzen. Die IDB erhielt ihr Eigenkapital aus Geldsch\u00f6pfung der Bank of Canada<\/a>. Sch\u00e4tzungen gehen davon aus, dass die IDB zeitweise bis zu 25 Prozent der inl\u00e4ndischen Kreditvergabe an den Privatsektor ausmachte. In den 1970er Jahren wurde die Verbindung zwischen kanadischer Zentralbank und IDB jedoch aufgehoben.<\/p>\n

Nichts ist umsonst, aber manches ist besser als anderes<\/strong><\/p>\n

Um die historische Aufgabe zuk\u00fcnftiger Investitionen zu meistern \u2014 ohne durch Steuererh\u00f6hungen oder Ausgabenk\u00fcrzungen anderswo die Wirtschaft abzuw\u00fcrgen \u2014 kann und sollte der Staat auf Anleihenfinanzierung zur\u00fcckgreifen. Mittels fiskal-geldpolitischer Koordinierung wiederum kann die Zentralbank das damit verbundene Zinsrisiko kontrollieren, und damit Finanzpolitik besser planbar machen. Dies ist historisch auf verschiedene Arten und Weise \u00f6fters geschehen, wie in diesem Artikel beschrieben. Geldpolitisch-volkswirtschaftlich ginge dies trotz des Verbots direkter Staatsfinanzierung wahrscheinlich auch heute, zum Beispiel \u00fcber das EZB Collateral-Framework oder Yield Curve Control.<\/p>\n

Doch oft hei\u00dft es in der VWL, dass es nichts umsonst gibt: \u201cthere is no free lunch\u201d. Bei dauerhaft niedrigen Zinsen, so die Sorge, besteht die Gefahr von schnell ansteigender Inflation.<\/p>\n

Diese Gefahr ist real, h\u00e4ngt aber von einer Vielzahl sehr beweglicher Faktoren ab. Grob kann man sagen, dass eine Niedrigzinsfestlegung unproblematisch ist, solange es brachliegende Ressourcen gibt \u2014 z.B. Arbeitslosigkeit und ungenutzte B\u00fcror\u00e4ume und Fabrikhallen \u2014 die durch weitere Ausgaben mobilisiert werden. Sobald eine Wirtschaft jedoch an der Kapazit\u00e4tsgrenze ist, kann eine Niedrigzinsfestlegung inflationstreibend wirken: durch \u00f6ffentliche, anleihenfinanzierte Ausgaben oder private Kreditsch\u00f6pfung neu erschaffene Nachfrage mobilisiert dann keine brachliegenden Ressourcen mehr, sondern treibt die Preise existierender G\u00fcter und Dienstleistungen in die H\u00f6he.<\/p>\n

Wo genau dabei die Kapazit\u00e4tsgrenze liegt, das ist die eine-Millionen-Euro Frage. F\u00fcr heute kann man wohl sagen: In einem Umfeld strukturell niedriger Inflation k\u00f6nnten Zentralbanken ohne weiteres daf\u00fcr sorgen, dass Zinsen auch weiterhin niedrig bleiben. So dies gewollt ist, k\u00f6nnten Zentralbanken also direkt oder indirekt fiskalischen Spielraum und Planbarkeit schaffen, um damit das Angehen gro\u00dfer Aufgaben \u2013 wie der Nachhaltigkeitswende oder Corona \u2013 mit ambitionierter Finanzpolitik zu erm\u00f6glichen. Wie und wann eine solche Niedrigzinsfestlegung dann aufgel\u00f6st werden sollte, dar\u00fcber streiten sich Expert:innen \u2014 zu recht.<\/p>\n

\n

Titelbild: Montage des Chart 8, Eser et al. 2019<\/a><\/p>\n

[1]<\/a> Staatsanleihen geh\u00f6ren \u00fcberwiegend wohlhabenden Haushalten sowie Banken und Finanzfirmen<\/a> (die wiederum \u00fcberwiegend reicheren Haushalten geh\u00f6ren), w\u00e4hrend Steuern von der breiten Mitte der Gesellschaft gezahlt werden<\/a>. Durch diese Besitz- und Steuerstruktur entsprechen Schuldendienst und Tilgung im Allgemeinen einer Umverteilung von unten nach oben, die umso gr\u00f6\u00dfer ist, je h\u00f6her die Zinsen stehen.<\/p>\n

[2]<\/a> Wenn Zweifel an der Solvenz einer Regierung entstehen, steigen die Zinsen auf ihre Anleihen. Solange die Anleihen notenbankf\u00e4hig sind, bleibt der Anstieg begrenzt. Doch sobald Ratingagenturen die Anleihen so abstufen, dass sie ihre Notenbankf\u00e4higkeit verlieren, schie\u00dft der Zins in die H\u00f6he, der Kurs f\u00e4llt. Weil die gr\u00f6\u00dften Besitzer von Staatsanleihen \u00fcblicherweise heimische Banken sind, geraten diese nun in Schieflage. Um schlimmeres zu verhindern, muss der Staat diese Banken retten, was allerdings die Ausgabe weiterer Anleihen erfordert, was deren Preis weiter absenkt, ihre Zinsen weiter in die H\u00f6he treibt, und so sowohl Banken als auch Staatshaushalt in noch gr\u00f6\u00dfere Schieflage bringt. Diese Abw\u00e4rtsspirale kann von der Zentralbank gestoppt werden, indem sie die Anleihen weiterhin als Sicherheiten annimmt und so einen Mindestpreis\/Zinsdeckel garantiert.<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

MATHIS RICHTMANN, MAX KRAH\u00c9 Zinsen k\u00f6nnen sich sprunghaft \u00e4ndern, so hei\u00dft es oft, mit niedrigen Zinsen k\u00f6nne der Staat also nicht planen. Aber stimmt das? Historisch gesehen nicht unbedingt. Dieser Artikel erkl\u00e4rt, wie Zentralbanken \u00f6ffentliche Zinsniveaus beeinflussen k\u00f6nnen \u2013 und in der Vergangenheit beeinflusst haben \u2013 und damit Planungssicherheit f\u00fcr Finanzpolitik schaffen. 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