{"id":76508,"date":"2025-03-25T17:08:52","date_gmt":"2025-03-25T16:08:52","guid":{"rendered":"https:\/\/dezernatzukunft.org\/?p=76508"},"modified":"2025-03-31T07:36:55","modified_gmt":"2025-03-31T05:36:55","slug":"von-schmerz-stabilitats-und-wachstumszinsen","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/dezernatzukunft.org\/en\/von-schmerz-stabilitats-und-wachstumszinsen\/","title":{"rendered":"Von Schmerz-, Stabilit\u00e4ts- und Wachstumszinsen"},"content":{"rendered":"\r\n

Dr. Max Krah\u00e9<\/a><\/strong><\/p>\r\n

Seitdem das Fiskalpaket angek\u00fcndigt wurde, sind die Renditen auf deutsche Staatsanleihen merklich gestiegen. Wir analysieren diesen Anstieg im Zinsniveau. Unsere Schlussfolgerung: Es sind vor allem Wachstums- und Stabilit\u00e4tszinsen, nicht \u201eSchmerzzinsen\u201c, die wir hier sehen.<\/p>\r\n

Al<\/a>s das Fiskalpaket am 5. M\u00e4rz angek\u00fcndigt wurde, stiegen die Renditen auf Bundesanleihen um ca. 40 Basispunkte (siehe Abbildung 1). Wie ist dieser Anstieg zu verstehen? Was bedeutet er?<\/p>\r\n

Der risikofreie Zins, nicht die Risikopr\u00e4mie<\/h4>\r\n

In der \u00f6ffentlichen Anh\u00f6rung des Haushaltsausschusses<\/a> am 13. M\u00e4rz wurde gefragt, ob hier ein Anstieg der Risikopr\u00e4mien zu sehen sei. Das ist nicht der Fall. Florian Schuster-Johnson hat diese Frage in einem Papier letzte Woche<\/a> untersucht. Sein Ergebnis: Der Anstieg geht vor allem auf einen Anstieg der marktimpliziten Zinserwartungen, also der risikofreien Zinsen, zur\u00fcck. Am Tag der Einigung waren diese f\u00fcr ca. zwei Drittel des Renditeanstiegs verantwortlich (27 von 40 Basispunkten), in der Woche danach sogar f\u00fcr circa 80%. Die verbleibenden 20% sind gr\u00f6\u00dftenteils auf eine abschmelzende Knappheitspr\u00e4mie zur\u00fcckzuf\u00fchren, von denen Bundesanleihen aufgrund ihrer geringen Verf\u00fcgbarkeit profitierten.[1]<\/sup><\/a><\/p>\r\n

Abbildung 1<\/strong><\/p>\r\n

\"\"<\/p>\r\n

Was ist der risikofreie Zinssatz?<\/h4>\r\n

Hinter dem Renditenanstieg steht also vor allem eine Ver\u00e4nderung des risikofreien Zinses.[2]<\/sup><\/a> Woher kommt diese Ver\u00e4nderung? Um das zu verstehen, muss man diesen Zinssatz genauer betrachten.<\/p>\r\n

\u00dcblicherweise wird die sogenannte Euro short-term-rate (\u20acSTR)<\/a> als Ma\u00df des risikofreien Zinssatzes im Euroraum verwendet. Das ist der Zins, den Banken an finanzielle Gegenparteien zahlen, wenn diese \u00fcber Nacht bei ihnen Geld anlegen. Da Banken Zentralbankgeld bei der EZB anlegen und dort den Satz der sogenannten Einlagefazilit\u00e4t<\/a> erhalten, ist der \u20acSTR-Satz \u00fcblicherweise leicht unter dem Leitzins, den die EZB in der Einlagefazilit\u00e4t zahlt.[3]<\/sup><\/a><\/p>\r\n

Weil der \u20acSTR aber nur f\u00fcr \u00dcbernachtgesch\u00e4fte gilt, kann man aus ihm nicht direkt ablesen, wo der risikofreie Zins f\u00fcr l\u00e4ngerfristige Gesch\u00e4fte \u2013 zum Beispiel \u00fcber 10 Jahre \u2013 steht. Diese Information wird aus weiteren Finanzprodukten abgelesen, sogenannten \u201eSwaps\u201c.[4]<\/sup><\/a> Aus diesen lassen sich implizite Markterwartungen \u00fcber die zuk\u00fcnftige Entwicklung der risikofreien Zinsen ablesen.[5]<\/sup><\/a><\/p>\r\n

Steigen die relevanten Swaps\u00e4tze, so signalisiert das (vereinfacht gesprochen), dass die Marktteilnehmer Zinserh\u00f6hungen der Zentralbank erwarten. Genau das geschah, als das Fiskalpaket angek\u00fcndigt wurde (siehe Abbildung 1).<\/p>\r\n

Warum erwarten die M\u00e4rkte, dass die EZB \u00fcber die n\u00e4chsten zehn Jahre ihren Leitzins im Schnitt ca. 30 Basispunkte h\u00f6her halten wird als noch vor Ank\u00fcndigung des Paketes?<\/p>\r\n

Zentralbanken steigern dann ihre Leitzinsen, wenn sie glauben, dass sonst die Inflation mittelfristig \u00fcber ihr Ziel hinausschie\u00dft. Eine solche Inflationssorge kann aber aus drei sehr unterschiedlichen Gr\u00fcnden resultieren.<\/p>\r\n

Schmerzzinsen<\/h4>\r\n

Erstens: ein negativer Angebotsschock<\/strong>. Wenn zum Beispiel eine wichtige Energiequelle oder ein gro\u00dfer Handelspartner wegbricht oder durch h\u00f6here Gewalt bestimmte Lieferketten abrei\u00dfen, k\u00f6nnen die relevanten Preise nachhaltig steigen. Diese Dynamik ist gerade bei den Eier-Preisen zu beobachten, wo aufgrund eines Vogelgrippeausbruchs in den USA<\/a> viele H\u00fchner notgeschlachtet wurden.<\/p>\r\n

Auf solche Preisanstiege mit Leitzinserh\u00f6hungen zu reagieren ist schmerzlich. Denn Zinserh\u00f6hungen reduzieren die Nachfrage in der ganzen Wirtschaft, nicht nur in den akut betroffenen Sektoren. Es ist ein bisschen so, als ob in einer B\u00e4ckerei einer von drei \u00d6fen kaputt geht, und das Management daraufhin den gesamten Betrieb \u2013 von Einkauf, Lagerung und Logistik bis zu B\u00e4ckerstube, Reinigung und Vertrieb \u2013 um ein Drittel drosselt, inklusive einer Reduktion der Mitarbeiter. Der Kollateralschaden ist immens.<\/p>\r\n

Ist zu erwarten, dass es in Folge des Angebotsschocks bei einem einmaligen Preisniveauanstieg bleibt, schauen Zentralbanken also in der Regel \u201edurch den Schock\u201c hindurch: Sie lassen die Leitzinsen und damit die gesamtwirtschaftliche Nachfrage unver\u00e4ndert. In unserer B\u00e4ckerei w\u00fcrden die Preise tempor\u00e4r steigen, um die Nachfrage und das (kurzfristig geringere) Angebot in Einklang zu bringen. Der Ofen w\u00fcrde schnellstm\u00f6glich repariert. Anschlie\u00dfend ginge es wie vorher weiter. Makro\u00f6konomisch: Eine inflation\u00e4re Welle schwappt durch das System, aber nachdem sie durch ist, stabilisiert sich die Inflation. Die Kollateralsch\u00e4den in anderen Sektoren sind minimiert.<\/p>\r\n

Anders ist es<\/a>, wenn die Gefahr besteht, dass die Inflationsrate l\u00e4ngerfristig ansteigt, weil zum Beispiel nach dem Angebotsschock eine Preis-Lohn-Spirale droht. Dann reagieren Zentralbanken mit Zinserh\u00f6hungen. Das kann zur Erreichung des Mandates notwendig sein, f\u00fchrt aber zu teils signifikanten Kollateralsch\u00e4den, vor allem in Form von niedrigerem Wachstum. Es sind also Schmerzzinsen<\/strong>.<\/p>\r\n

Stabilit\u00e4tszinsen<\/h4>\r\n

Ein zweiter Grund f\u00fcr Inflationssorgen kann eine drohende \u00dcberauslastung <\/strong>der Wirtschaft sein.<\/p>\r\n

Wenn zum Beispiel ein h\u00f6heres Staatsdefizit mehr Nachfrage in die Wirtschaft sp\u00fclt, als diese verarbeiten kann, drohen Preissteigerungen in vielen Sektoren gleichzeitig. Es w\u00e4re so, als ob unsere B\u00e4ckerei von einem Kundenansturm \u00fcberw\u00e4ltigt zu werden droht. Wie in einem vorherigen Geldbrief<\/a> von Florian Kern beschrieben:<\/p>\r\n

Die Maschinen f\u00fcr die Produktion sind [dann] alle ausgelastet, der Arbeitsmarkt ist leer gefegt. Die einzige M\u00f6glichkeit, die Arbeitgebern bleibt, noch Menschen f\u00fcr eine Anstellung zu finden, ist, noch h\u00f6here L\u00f6hne zu zahlen, die sie dann wieder mit Preiserh\u00f6hungen f\u00fcr Endkunden gegenfinanzieren m\u00fcssen. Die logische Folge ist eine Lohn-Preisspirale.<\/em><\/p>\r\n

Um dieses Szenario abzuwenden, erh\u00f6ht die Zentralbank die Leitzinsen und drosselt so die Nachfrage<\/a>. Damit geht sie ihrem Mandat f\u00fcr Preisstabilit\u00e4t nach. Hier kann man also von Stabilit\u00e4tszinsen<\/strong> sprechen.<\/p>\r\n

Gelingt es dabei, den Zinsanstieg richtig zu kalibrieren, gibt es keine bis geringe Kollateralsch\u00e4den. In unserem Beispiel w\u00fcrde der Kundenstrom genau auf das Niveau gedrosselt, das die B\u00e4ckerei nachhaltig bedienen kann, ohne Mensch oder Material auf Verschlei\u00df zu fahren.<\/p>\r\n

Makro\u00f6konomisch w\u00e4re eine Verschiebung festzustellen: Aufgrund der h\u00f6heren Zinsen w\u00e4ren private Investitions- und Konsumausgaben leicht geringer. Daf\u00fcr w\u00fcrde das h\u00f6here Defizit mehr Staatsausgaben erm\u00f6glichen. Das Gesamtwachstum bleibt stabil, wenn die Staatsausgaben in etwa so wachstumsf\u00f6rderlich sind wie die privaten Investitions- und Konsumausgaben, die durch die h\u00f6heren Zinsen gedrosselt wurden.<\/p>\r\n

Wachstumszinsen<\/h4>\r\n

Eine dritte Ursache von Inflationssorgen kann erfreulich sein: Zentralbanken k\u00f6nnen aufgrund von gestiegenen Produktivit\u00e4tswachstumserwartungen<\/strong> einen Anlass f\u00fcr pr\u00e4ventive Zinserh\u00f6hungen sehen.<\/p>\r\n

Dieser Mechanismus funktioniert wie folgt: Rechnen Investoren mit st\u00e4rkerem Produktivit\u00e4tswachstum, gehen sie von (durchschnittlich) h\u00f6heren Renditen auf ihre Investitionen aus. Bleiben die Refinanzierungskosten gleich, steigt dann die private Kreditsch\u00f6pfung: Mehr Projekte erscheinen jetzt profitabel und bekommen ein gr\u00fcnes Licht. Damit steigt die Investitionsnachfrage.<\/p>\r\n

Gleichzeitig rechnen Haushalte aufgrund des h\u00f6heren erwarteten Produktivit\u00e4tswachstums mit h\u00f6heren L\u00f6hnen. Das senkt tendenziell ihre Sparneigung, wodurch mehr konsumiert wird.<\/p>\r\n

Durch die h\u00f6here Investitions- und Konsumnachfrage kommt es zu mehr Nachfrage als die Wirtschaft kurzfristig verdauen kann, also zu einem Anstieg der Inflation.<\/p>\r\n

Um das zu verhindern, reagiert die Zentralbank auf einen positiven Produktivit\u00e4tswachstumsschock mit einer Zinserh\u00f6hung. Damit federt sie den zu erwartenden Anstieg der privaten Investitionen und der Konsumnachfrage ab. So bleiben die private Kreditsch\u00f6pfung, die realen Investitionen und die Konsumnachfrage im Rahmen der verf\u00fcgbaren Kapazit\u00e4ten.<\/p>\r\n

Es gibt jedoch fortan ein h\u00f6heres Wachstum: Die gestiegenen Zinsen machen genau die Investitionsprojekte unrentabel, die vorher gerade so rentabel waren. Indem am unproduktiven Ende abgeschnitten wird, wird der Durchschnitt aller Projekte produktiver und profitabler. Es gibt mehr Wachstum.[6]<\/sup><\/a> Hier kann man also von Wachstumszinsen<\/strong> sprechen.<\/p>\r\n

Die Signale deuten auf Wachstums- und Stabilit\u00e4tszinsen<\/h4>\r\n

Woran ist zu erkennen, ob ein Zinsanstieg auf Schmerzzinsen, Stabilit\u00e4tszinsen oder Wachstumszinsen zur\u00fcckzuf\u00fchren ist? Aufgrund der zentralen Rolle von Erwartungen sind sowohl makro\u00f6konomische Projektionen als auch die Entwicklung von Finanzwerten aussagekr\u00e4ftig.<\/p>\r\n

F\u00fcr Deutschland und Europa gilt, dass Wachstumserwartungen und Finanzwerte seit Anfang M\u00e4rz gestiegen sind. So ist der DAX<\/a> seit der Ank\u00fcndigung des Fiskalprogramms um ca. 3 Prozent gestiegen, der Euro<\/a> hat gegen\u00fcber dem Dollar knapp 2 Prozent gewonnen. Vanguard<\/a>, einer der gr\u00f6\u00dften Verm\u00f6gensverwalter, hob seine Wachstumsprognose im Nachgang des Pakets f\u00fcr die gesamte Eurozone um 0,5 Prozent f\u00fcr 2025 und 0,8 Prozent f\u00fcr 2026. Goldman Sachs<\/a> steigerte seine Wachstumsprognose f\u00fcr Deutschland um 0,2 Prozent f\u00fcr 2025, 0,5 Prozent f\u00fcr 2026 und 0,6 Prozent im Jahr 2027. Ebenso Bank of America<\/a>, die nun f\u00fcr Deutschland von einem Wachstum von 1,5 bis 2 Prozent im Jahr 2027 ausgeht, hingegen zuvor l\u00e4ngerfristiges Nullwachstum erwartet hatte. Das spricht f\u00fcr Wachstumszinsen<\/strong>.<\/p>\r\n

Neben Wachstumszinsen ist es m\u00f6glich, dass auch Stabilit\u00e4tszinsen<\/strong> eine Rolle spielen: Die langfristigen Inflationserwartungen f\u00fcr den Euroraum sind um ca. 0,1 Prozent angestiegen, seitdem das Paket angek\u00fcndigt wurde.[7]<\/sup><\/a> Das spricht daf\u00fcr, dass ein gewisser Inflationsdruck wahrgenommen wird, f\u00fcr dessen Abwehr die M\u00e4rkte Leitzinserh\u00f6hungen erwarten.<\/p>\r\n

Aus Fiskalperspektive bedeutsam: Solange der Anstieg im Wachstum h\u00f6her ausf\u00e4llt als der Anstieg der Zinsen, st\u00e4rken die zus\u00e4tzlichen schuldenfinanzierten Investitionen die langfristige Tragf\u00e4higkeit der Staatsfinanzen. Anhand der ersten Erwartungen und Prognosen scheint dies f\u00fcr Deutschland der Fall zu sein: W\u00e4hrend die Renditen um knapp 0,4 Prozent gestiegen sind, wurden die Wachstumserwartungen um mittelfristig 0,6 bis 2 Prozent nach oben revidiert.<\/a><\/p>\r\n

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