{"id":70788,"date":"2023-06-01T16:50:00","date_gmt":"2023-06-01T14:50:00","guid":{"rendered":"https:\/\/dezernat-zukunft.org\/?p=70788"},"modified":"2023-06-29T11:20:59","modified_gmt":"2023-06-29T09:20:59","slug":"zinsen-fiskalregeln-und-brandbeschleuniger","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/dezernatzukunft.org\/en\/zinsen-fiskalregeln-und-brandbeschleuniger\/","title":{"rendered":"Zinsen, Fiskalregeln und Brandbeschleuniger"},"content":{"rendered":"\n

Florian Schuster<\/a><\/strong>, Philippa Sigl-Gl\u00f6ckner<\/p>\n\n\n

In diesem Geldbrief argumentieren wir, dass ein Thema in der aktuellen Debatte um die Reform der europ\u00e4ischen Fiskalregeln unbedingt mehr beachtet werden sollte: die Zinskosten von Staaten. Daf\u00fcr gibt es drei Gr\u00fcnde. Erstens machen hohe Zinskosten die Reduktion von Schuldenquoten nahezu unm\u00f6glich. Zweitens reflektieren Anleihezinsen, wie wir in einem neuen Papier zeigen, nicht vordergr\u00fcndig die Qualit\u00e4t der Finanzpolitik. Und drittens k\u00f6nnen schlecht ausgestaltete Fiskalregeln dazu f\u00fchren, dass Zinserwartungen zum Brandbeschleuniger f\u00fcr Schuldenkrisen werden.<\/p>\n

Seit mehr als einem Jahr wird in der EU \u00fcber eine Reform des Stabilit\u00e4ts- und Wachstumspakts (SWP) diskutiert. Zuletzt hat die EU-Kommission im April zwei Gesetzesentw\u00fcrfe<\/a> dazu ver\u00f6ffentlicht. Die Reform verfolgt das Ziel, hohe Schuldenquoten \u2013 das Verh\u00e4ltnis vergangener Schulden zur Wirtschaftsleistung \u2013 zu reduzieren. Das ist unserer Ansicht nach weder besonders zielf\u00fchrend f\u00fcr nachhaltige Finanzen noch kompatibel mit der Dekarbonisierung[1]<\/sup><\/a>.<\/p>\n

Doch setzt man sich das Ziel, Schuldenquoten zu reduzieren, sollte das institutionelle Setup der Eurozone so gestaltet werden, dass es die Erreichung dieses Ziels m\u00f6glichst wahrscheinlich macht. Bisher erf\u00fcllt die Eurozone diesen Anspruch nicht. So f\u00fchrt ihr institutionelles Setup zu Risikopr\u00e4mien auf Staatsanleihen und damit zu teils unn\u00f6tig hohen Zinskosten. Diese erschweren es insbesondere Staaten mit hoher Verschuldung, ihre Schuldenquote zu reduzieren. Die Risikopr\u00e4mien rechtfertigt man, indem sie als Ergebnis unsolider \u00f6konomischer Fundamentaldaten interpretiert werden. Wir untersuchen, ob das zutrifft, und argumentieren f\u00fcr einen umsichtigen Umgang mit Risikopr\u00e4mien.<\/p>\n

Der aktuelle Vorschlag der EU-Kommission f\u00fcr die Reform der Fiskalregeln zeigt einen solchen umsichtigen Umgang nicht. Stattdessen befeuert er unn\u00f6tig Zinskosten, die Schuldenquoten wiederum in die H\u00f6he treiben. Damit werden Fiskalregeln selbst zum Brandbeschleuniger f\u00fcr Staatsschuldenkrisen.<\/p>\n

Wieso Zinsen so wichtig sind<\/strong><\/h4>\n

In Staaten mit hohen Schulden tragen Zinskosten substanziell zum Anstieg der Schuldenquote bei (siehe Abbildung 1).\u00a0 W\u00e4hrend in Deutschland die Schuldenquote von 2017 bis 2021 dank niedriger Zinsen kaum anstieg, erh\u00f6hten allein die Zinszahlungen die italienische Schuldenquote um fast vier Prozentpunkte.<\/p>\n

Abbildung 1<\/strong>\"\"<\/p>\n

Hohe Zinskosten machen schon lange den L\u00f6wenanteil des italienischen Budgetdefizits aus. Seit den 90ern hat Italien in fast jedem Jahr Prim\u00e4r\u00fcbersch\u00fcsse erzielt \u2013 gibt also ausgenommen Zinskosten jedes Jahr weniger aus, als es an Steuern einnimmt. Rechnet man aber Zinskosten ein, rutscht der Budgetsaldo weit ins Minus. Damit steht Italien nicht allein, denn Zinskosten treiben auch in anderen Eurol\u00e4ndern ma\u00dfgeblich die Verschuldung (siehe Abbildung 2). Wenn man Schuldenquoten reduzieren will, sollte man also alles daransetzen, dass Staatsanleihezinsen so niedrig wie m\u00f6glich sind.<\/p>\n

Abbildung 2<\/strong>\"\"<\/p>\n

Um die Frage zu beantworten, ob die Zinsen in der Eurozone so niedrig wie m\u00f6glich sind, muss man sich ein besonderes Ph\u00e4nomen der W\u00e4hrungsunion ansehen. Hier gibt es Risikopr\u00e4mien auf Staatsanleihezinsen. Gemessen werden sie als die Differenz zwischen den Zinsen auf die jeweilige Staatsanleihe und auf deutsche Bundesanleihen. Letztere gelten als risikofrei. Risikopr\u00e4mien in der Eurozone spielen eine signifikante Rolle. F\u00fcr hochverschuldete Staaten k\u00f6nnen sie leicht dazu f\u00fchren, dass Schuldenst\u00e4nde nicht fallen, sondern steigen.<\/p>\n

Da diese Risikopr\u00e4mien f\u00fcr das Ziel der Schuldenreduktion so sch\u00e4dlich sind, sollte man sich fragen, inwieweit ihr Dasein beeinflussbar ist, und wie erstrebenswert sie unter welchen Umst\u00e4nden sind. Vor diesem Hintergrund haben wir uns die Entwicklung der Risikopr\u00e4mien auf europ\u00e4ische Staatsanleihen einmal n\u00e4her angeschaut. Daraus ist ein neues Papier entstanden, das wir im Juni ver\u00f6ffentlichen.<\/p>\n

Was wir uns in diesem Papier anschauen<\/strong><\/h4>\n

Wir haben dieses Papier geschrieben, weil wir verstehen wollen, welchen Ursprung Risikopr\u00e4mien haben und welche ihre wichtigsten Treiber sind. Dazu muss man wissen, dass Risikopr\u00e4mien auf Staatsanleihen in Industriel\u00e4ndern eher un\u00fcblich sind. Sie verschulden sich in der Regel in ihrer eigenen W\u00e4hrung und verf\u00fcgen \u00fcber eine Zentralbank, die ebendiese W\u00e4hrung kontrolliert und im Notfall Staatsanleihen kaufen kann. Das macht Staatsanleihen ausfallsicher und schlie\u00dft Risikopr\u00e4mien aus.<\/p>\n

In der Eurozone dagegen gibt es seit Mitte der 2000er-Jahre durchaus signifikante Risikopr\u00e4mien (siehe Abbildung 3).[2]<\/sup><\/a> W\u00e4hrend sie bereits im Laufe des Jahres 2005 begannen, auseinanderzulaufen, schossen sie zu Beginn der Finanzkrise nach oben. Auch wenn sie seit der Krise gesunken sind, sind sie in einigen Eurol\u00e4ndern nie wieder auf null gefallen.\u00a0<\/strong><\/p>\n

Abbildung 3<\/strong>\"\"<\/p>\n

Die Eurozone scheint also etwas Besonderes an sich zu haben, das sich nur mit ihrem institutionellen Setup erkl\u00e4ren l\u00e4sst. Mit Blick auf Staatsanleihen ist vor allem von Bedeutung, ob die EZB bestimmte Staatsanleihen als Sicherheiten von Banken akzeptiert, oder anders ausgedr\u00fcckt: kaufen darf. Bis Mitte 2005 wurde den M\u00e4rkten vom Eurosystem vermittelt, dass die Anleihen aller Eurol\u00e4nder gleicherma\u00dfen als Sicherheiten behandelt w\u00fcrden. Das erkl\u00e4rt, warum Zinsdifferenzen nahezu null waren.<\/p>\n

Doch im Zuge der Erstellung eines einheitlichen Sicherheitenrahmens f\u00fcr die EZB wurde publik gemacht, dass Staatsanleihen in Zukunft nur noch bedingt als notenbankf\u00e4hig g\u00e4lten, n\u00e4mlich nur, wenn sie ein Mindestrating von Standard & Poor\u2019s und Co. hielten.[3]<\/sup><\/a> Ob die EZB im Zweifel jedes Euroland in Zahlungsschwierigkeiten st\u00fctzen d\u00fcrfte \u2013 wie in monet\u00e4r unabh\u00e4ngigen Industriel\u00e4ndern \u00fcblich \u2013 oder ob Euro-Staatsanleihen ausfallen k\u00f6nnen, ist seither also nicht mehr klar. Das k\u00f6nnte erkl\u00e4ren, warum einige L\u00e4nder seitdem h\u00f6here Risikopr\u00e4mien zahlen m\u00fcssen und warum Risikopr\u00e4mien in der Krise so stark gestiegen sind.<\/p>\n

In unserem neuen Papier gehen wir dieser Frage nach. Wir wollen wissen, ob die Entscheidung der EZB den signifikanten Anstieg von Risikopr\u00e4mien in der Eurozone verursacht hat. Au\u00dferdem identifizieren wir ihre Treiber in der Zeit unmittelbar vor der Finanzkrise.<\/p>\n

Risikopr\u00e4mien sind das Ergebnis einer EZB-Entscheidung<\/strong><\/h4>\n

Dass es Risikopr\u00e4mien auf Staatsanleihezinsen in der Eurozone \u00fcberhaupt gibt, l\u00e4sst sich unserer Analyse zufolge eindeutig auf die Entscheidung der EZB zur\u00fcckf\u00fchren, Staatsanleihen nur noch bedingt als notenbankf\u00e4hig zu akzeptieren. W\u00e4hrend die M\u00e4rkte Staatsanleihen zuvor unter der Annahme bepreisten, sie w\u00fcrden kein Ausfallrisiko tragen, steht die Ausfallsicherheit seitdem in Frage. Das unterstreicht, wie wichtig das institutionelle Setup der Eurozone f\u00fcr Staatsanleihezinsen ist.<\/p>\n

Unsere Ergebnisse zeigen, dass Risikopr\u00e4mien nicht das Ergebnis von nachteiligen \u00f6konomischen Fundamentaldaten sind. Vor der EZB-Entscheidung waren Risikopr\u00e4mien ungef\u00e4hr null, und zwar v\u00f6llig unabh\u00e4ngig davon, wie hoch Schulden, Wachstumsraten etc. in den Mitgliedstaaten waren. Als die EZB ihre Sicherheitenpolitik Mitte 2005 \u00e4nderte, haben die M\u00e4rkte aber keineswegs diese Fundamentaldaten neubewertet und Risikopr\u00e4mien auf Zinsen von L\u00e4ndern mit schlechteren Daten aufgeschlagen.<\/p>\n

Stattdessen mussten die Mitgliedstaaten Risikopr\u00e4mien zahlen, die mit ihren Konjunkturzyklen \u2013 also dem Verlauf ihrer wirtschaftlichen Auf- und Abschw\u00fcnge \u2013 am wenigsten in die Eurozone passten. \u00d6konomisch ergibt das Sinn, da synchrone Konjunkturzyklen in einer W\u00e4hrungsunion essenziell sind, weil nur dann z. B. eine Zinssenkung der EZB, die ja im W\u00e4hrungsraum in allen Staaten gleicherma\u00dfen gilt, auch \u00fcberall gleich gut die Wirtschaft stabilisieren kann. Risikopr\u00e4mien sind somit vor allem in den Staaten aufgekommen, die mit den schwierigsten Startbedingungen in die W\u00e4hrungsunion eingetreten sind, weil Geldpolitik bei ihnen tendenziell weniger effektiv ist.<\/p>\n

Schlechtere Fundamentaldaten sind also nicht der Grund, warum die EZB-Entscheidung zu signifikanten Risikopr\u00e4mien gef\u00fchrt hat. Nach<\/em> der Entscheidung stellen wir aber fest, dass Fundamentaldaten einen Teil der Entwicklung der Risikopr\u00e4mien \u00fcber die Zeit erkl\u00e4ren k\u00f6nnen. Die neue, an Bedingungen gekn\u00fcpfte Sicherheitenpolitik der EZB hat also im weiteren Verlauf dazu gef\u00fchrt, dass M\u00e4rkte Ver\u00e4nderungen in Schuldenquoten und Co. bei der Bepreisung von Staatsanleihen ber\u00fccksichtigten. Das Ergebnis, dass Fundamentaldaten erst sp\u00e4t an Relevanz gewinnen, deckt sich mit fr\u00fcheren Studien.[4]<\/sup><\/a><\/p>\n

Risikopr\u00e4mien als notwendige Disziplinarma\u00dfnahme?<\/strong><\/h4>\n

Risikopr\u00e4mien sind also auch in der Eurozone kein Naturgesetz, sondern das Ergebnis einer Entscheidung zum institutionellen Design der Eurozone. Daraus folgt nicht zwingend, dass man sie g\u00e4nzlich abschaffen sollte. Man kann argumentieren, dass Risikopr\u00e4mien in einer W\u00e4hrungsunion notwendig sind, um nationale Haushaltspolitik zu disziplinieren. Denn geben nationale Regierungen zu viele Anleihen in der gemeinsamen W\u00e4hrung aus, k\u00f6nnte es zu Inflation kommen. So einfach abschaffen lassen sich Risikopr\u00e4mien in der W\u00e4hrungsunion also nicht.<\/p>\n

Man sollte aber mit dem Design des institutionellen Rahmens darauf abzielen, dass Risikopr\u00e4mien wirklich nur dann als Disziplinierungsinstrument zum Tragen kommen, wenn es wirklich nicht anders geht. Denn erstens stehen sie der Schuldenreduktion im Weg, und zweitens zeigt unser Papier, dass Risikopr\u00e4mien nicht unbedingt mit verantwortungsloser Politik zu tun haben, also ein sehr unpr\u00e4zises Disziplinierungsinstrument sind. Stattdessen reagieren Risikopr\u00e4mien weiterhin stark auf Unterschiede in den Konjunkturzyklen. Es ist also gut m\u00f6glich, dass Staaten f\u00fcr etwas bestraft werden, das weder eine Strafe verdient noch durch die Politik wirklich beeinflusst werden kann.<\/p>\n

Markterwartungen in Fiskalregeln machen hohe Schulden selbsterf\u00fcllend<\/strong><\/h4>\n

Besonders relevant wird die Frage der Risikopr\u00e4mien im aktuellen Gesetzesentwurf zum k\u00fcnftigen SWP.\u00a0 Geht es nach der EU-Kommission, sollen Schuldenpfade k\u00fcnftig auf Basis von Schuldentragf\u00e4higkeitsanalysen, englisch Debt Sustainability Analyses (DSA)<\/em>, festgelegt werden, die die Entwicklung der Schuldenquote in die Zukunft projizieren. Dabei werden Annahmen zur k\u00fcnftigen Entwicklung von Staatsanleihezinsen gemacht. Die EU-Kommission erstellt dabei f\u00fcr die mittlere Frist keine eigene Zinsprojektionen, sondern verl\u00e4sst sich auf Markterwartungen, auch der l\u00e4nderspezifischen Risikopr\u00e4mien.<\/p>\n

Problematisch ist, dass marktbasierte Zins- und Schuldenprojektionen sich wechselseitig beeinflussen. Denn seitdem die EZB Staatsanleihen nur noch bedingt akzeptiert und ihre Ausfallsicherheit in Frage steht, interagieren Zinserwartungen und Schulden wie in einer selbsterf\u00fcllenden Prophezeiung.[5]<\/sup><\/a> Prognostiziert eine DSA einem Euroland Probleme bei der Reduktion seines Schuldenstands, verschlechtert das die Erwartungen der M\u00e4rkte, welche wiederum in Zukunft h\u00f6here Anleihezinsen verlangen. Da die DSA auf diesen Zinsprojektionen aufbaut, verschlechtert sich auch die Schuldenprojektion weiter. Die Zinskosten steigen, die Schuldenquote w\u00e4chst und die Prophezeiung wird wahr.<\/p>\n

Die Spirale versch\u00e4rft sich zudem, wenn die EZB tats\u00e4chlich in die Situation ger\u00e4t, bestimmte Staatsanleihen nur noch zu h\u00f6heren Abschl\u00e4gen oder gar nicht mehr kaufen zu d\u00fcrfen. Das ist wahrscheinlich, wenn sich pessimistische Markterwartungen und Schuldenprojektionen gegenseitig hochschaukeln \u2013 und am Ende Kreditratings gesenkt werden. Die DSA wird so selbst zum Brandbeschleuniger. Die europ\u00e4ischen Fiskalregeln w\u00fcrden, wenn sie tats\u00e4chlich auf DSA und marktbasierte Zinserwartungen setzen, die Reduktion der Schuldenquoten somit nicht nur unwahrscheinlicher, sondern wesentlich schwieriger bis unm\u00f6glich machen.<\/p>\n

Risikopr\u00e4mien sollten nur die letzte Instanz sein<\/strong><\/h4>\n

Um die selbsterf\u00fcllende Prophezeiung hoher Schuldenquoten aufzul\u00f6sen, sollte erstens klargestellt werden, dass die EZB Staatsanleihen eines Eurostaats bedingungslos kaufen darf, solang kein Defizitverfahren gegen ihn l\u00e4uft. Ob eine Anleihe ausfallsicher ist oder nicht, liegt dann wieder in den H\u00e4nden der Politik und h\u00e4ngt nicht von Markterwartungen ab. Es gibt so lange keinen Grund f\u00fcr Risikopr\u00e4mien, und niedrige Anleihezinsen erleichtern den Schuldenabbau.<\/p>\n

Erst wenn ein Land gegen alle vorgelagerten Stufen des SWP verst\u00f6\u00dft und auch im Defizitverfahren keinen deutlichen Willen an den Tag legt, auf eine Regeleinhaltung hinzuarbeiten, k\u00f6nnte zweitens<\/em> auf Risikopr\u00e4mien als Disziplinierungsinstrument der letzten Instanz zur\u00fcckgegriffen werden. Arbeitet der Staat nicht auf eine Regeleinhaltung hin, darf die EZB die Staatsanleihen nur noch kaufen, wenn sie die Ratinganforderungen erf\u00fcllen. Das f\u00fchrt, wie wir gesehen haben, zu einem Anstieg der Risikopr\u00e4mien \u2013 und gibt Regierungen den positiven Anreiz, auf ein Verlassen des Defizitverfahrens hinzuarbeiten. Nat\u00fcrlich h\u00e4ngt der Erfolg dieses Verfahrens davon ab, welche Stufen der SWP durchl\u00e4uft und wann ein Defizitverfahren er\u00f6ffnet wird. Hier<\/a> haben wir aufgeschrieben, wie der SWP in Form einer mehrstufigen Verhandlung funktionieren k\u00f6nnte.<\/p>\n

Drittens<\/em> d\u00fcrfen sich DSA nicht auf marktbasierte Zinsprojektionen st\u00fctzen. Um zu verhindern, dass die europ\u00e4ischen Fiskalregeln wie Brandbeschleuniger f\u00fcr Schuldenkrisen wirken, braucht es einen umsichtigen Umgang mit Anleihezinsen. Dabei sollten selbsterf\u00fcllende Prophezeiungen von vornherein ausgeschlossen werden. Die Zinserwartungen des Marktes haben in den Fiskalregeln deshalb nichts verloren.<\/p>\n

Unsere Leseempfehlungen:<\/strong> \u00a0<\/p>\n

F\u00fcr einen tieferen Einblick in die Geschichte der \u00c4nderung des EZB-Sicherheitsrahmens empfehlen wir die Dissertation<\/a> von Jens van\u2018 t Klooster, der diese fantastisch herausgearbeitet hat. F\u00fcr ein noch umfassenderes Verst\u00e4ndnis zur Rolle der monet\u00e4ren Finanzierung und der Praktiken der EZB legen wir euch das neue Papier<\/a> von Will Bateman und Jens van \u2018t Klooster ans Herz. Jens hat den Inhalt auch kompakt in einem Twitter-Thread<\/a> zusammengefasst. Dar\u00fcber hinaus findet ihr hier einen Text<\/a> von Paul De Grauwe, der die Geschichte von selbsterf\u00fcllenden Prophezeiungen in Staatsanleihem\u00e4rkten gut erz\u00e4hlt und wir empfehlen euch den Artikel \u201eHow to Tackle Soaring Public Debt\u201c<\/a> des IWF, der argumentiert, dass Haushaltskonsolidierungen typischerweise nicht die Schuldenrate reduzieren. Zum Abschluss m\u00f6chten wir noch auf den World Energy Investment Report 2023<\/a> hinweisen, worin die treibenden Faktoren hinter der verst\u00e4rkten Ausrichtung auf nachhaltige Energietechnologien dargestellt werden.<\/a><\/p>\n

\n

Fu\u00dfnoten<\/h4>\n

[1]<\/a> Unserer Ansicht nach ist dieses Ziel nicht kompatibel mit der Dekarbonisierung, da keine inkrementellen Klimaausgaben geleistet werden k\u00f6nnen, der Umbau der Wirtschaft aber kostet. Dazu sagt die Schuldenquote wenig \u00fcber die zuk\u00fcnftige Leistungsf\u00e4higkeit der Wirtschaft aus. Von Letzterer h\u00e4ngt aber das zuk\u00fcnftige Steueraufkommen und damit die Nachhaltigkeit der Staatsfinanzen ab. Allerdings scheint man sich in der EU \u2013 ob sinnvoll oder nicht \u2013 einig zu sein, dass Schuldenquoten reduziert werden m\u00fcssen.<\/p>\n

[2]<\/a> Mit diesem Ph\u00e4nomen haben wir uns bereits in einem fr\u00fcheren Geldbrief<\/a> auseinandergesetzt.<\/p>\n

[3]<\/a> Die Hintergr\u00fcnde dieser Entscheidung haben wir in einem fr\u00fcheren Geldbrief<\/a> beschrieben. Sie lassen sich in van\u2018 t Klooster (2021)<\/a> nachlesen. \u00a0\u00a0<\/p>\n

[4]<\/a> Bernoth und Erdogan (2012)<\/a>, Beirne und Fratzscher (2013)<\/a>, Afonso et al. (2015)<\/a>, De Grauwe et al. (2017)<\/a>.<\/p>\n

[5]<\/a> Was es mit selbsterf\u00fcllenden Prophezeiungen auf sich hat, haben wir hier<\/a> erkl\u00e4rt.<\/p>\n

\n

Medien- und Veranstaltungsbericht 01.06.2023<\/strong><\/h4>\n