{"id":69445,"date":"2023-03-09T14:19:34","date_gmt":"2023-03-09T13:19:34","guid":{"rendered":"https:\/\/dezernat-zukunft.org\/?p=69445"},"modified":"2023-06-29T11:22:46","modified_gmt":"2023-06-29T09:22:46","slug":"wie-schlimm-ist-die-zinsrampe","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/dezernatzukunft.org\/en\/wie-schlimm-ist-die-zinsrampe\/","title":{"rendered":"Wie schlimm ist die Zinsrampe?"},"content":{"rendered":"\n

Philippa Sigl-Gl\u00f6ckner<\/a><\/strong>, Leo M\u00fchlenweg<\/a><\/strong>, Max Krah\u00e9 <\/p>\n\n\n

In den letzten Wochen verwies<\/a> der Finanzminister gerne darauf, dass sich die Zinsausgaben seit 2021 verzehnfacht h\u00e4tten. Unterlegt wurde die Botschaft in den sozialen Medien mit einem furchteinfl\u00f6\u00dfenden Chart. In diesem Geldbrief \u2013 eine Kollaboration von Dezernat Zukunft mit FiscalFuture<\/a> \u2013 diskutieren wir, was dieser Chart f\u00fcr die Finanzpolitik bedeutet und sto\u00dfen auf einen special effect<\/em> der staatlichen Buchhaltung.<\/p>\n

Abbildung 1<\/strong>\"\"<\/p>\n

Buchhaltungsmagie<\/strong><\/h4>\n

Durch die Zinserh\u00f6hungen der EZB erh\u00f6hen sich auch die Finanzierungskosten von Staatsschulden. Die Renditen auf deutsche 10-j\u00e4hrige Staatsanleihen sind beispielsweise von -0,31% in 2021 auf zuletzt 2,62% gestiegen. F\u00fcr eine Verzehnfachung der Zinskosten reicht dies allerdings nicht aus. Die durchschnittliche Laufzeit aller ausstehenden Bundesanleihen ist knapp sieben Jahre, sodass pro Jahr nur grob 14% der Bundesschuld zu den nun h\u00f6heren Zinsen refinanziert werden muss. 86% der Bundesschuld bleibt also zun\u00e4chst unber\u00fchrt vom Anstieg.\u00a0<\/p>\n

Wie kann das Bundesfinanzministerium trotzdem eine Verzehnfachung ausweisen? Zentral daf\u00fcr ist eine umstrittene Buchungsregel. Um diese zu verstehen, muss man sich die Zahlungsstr\u00f6me ansehen, die mit dem Staatsanleihengesch\u00e4ft einhergehen.<\/p>\n

Gibt der Staat eine Staatsanleihe zum Nennwert von 100 Euro aus, bekommt er in den seltensten F\u00e4llen vom K\u00e4ufer genau 100 Euro daf\u00fcr. Ist der Zins der Anleihe h\u00f6her als der Marktzins, zahlt der K\u00e4ufer gerne mehr, um sich die verh\u00e4ltnism\u00e4\u00dfig hohe Verzinsung zu sichern. \u00a0Dies war in den letzten Jahren h\u00e4ufig der Fall. So bekam der Bund zuletzt f\u00fcr die Aufstockung einer 30-j\u00e4hrigen Staatsanleihe mit einem Zinskupon von 4,25% einen durchschnittlichen Preis von 119 Euro gezahlt.[1]<\/sup><\/a> Der Staat bekam also einen Aufschlag daf\u00fcr, dass der Kunde eine Wertanlage mit so guter Verzinsung erh\u00e4lt. Dieser Aufschlag nennt sich Agio. Gibt der Staat andererseits Anleihen mit besonders niedriger Verzinsung aus, zahlen die K\u00e4ufer oft weniger als den Nennwert. Man spricht in diesem Fall von einem Disagio. \u00a0<\/p>\n

Die Frage ist nun, wie man Agien und Disagien richtig verbucht. Die Bundesregierung hat sich daf\u00fcr entschieden, alle daraus entstehenden Mehr- oder Mindereinnahmen im Ausgabejahr der Anleihe zu verbuchen. Das macht die Ausgabe von Anleihen mit hohen Agio-Einnahmen (und entsprechend hohen Zinsen) f\u00fcr den Staat attraktiv. Das Agio kann man sich heute voll gutschreiben, w\u00e4hrend die h\u00f6heren Zinskosten erst in der Zukunft gezahlt werden m\u00fcssen. Andersherum ist es nachteilig, heute Anleihen mit niedrigem Zins auszugeben, da man das entstehende Disagio voll im Entstehungsjahr anrechnen muss, aber erst zuk\u00fcnftige Regierungen von den niedrigen Zinsen profitieren.<\/p>\n

2020 und 2021 wurden besonders viele Agien gezahlt, da die EZB den Zins 2019 unter null abgesenkt hatte. Weil erwartet wurde, dass die Leitzinsen noch lange niedrig bleiben w\u00fcrden (\u201clow for long<\/a>\u201d), fiel auch die Rendite der Staatsanleihen ins Negative. Da der Staat keine Anleihen mit negativen Zinsen emittiert und zus\u00e4tzlich Anleihen mit h\u00f6heren Zinsen aufgestockt[2]<\/sup><\/a> oder aus dem Eigenbestand[3]<\/sup><\/a> verkauft wurden, waren K\u00e4ufer h\u00e4ufig bereit, einen hohen Aufschlag zu zahlen.<\/p>\n

2023 ist voraussichtlich das Gegenteil der Fall: Es werden hohe Disagien projiziert. Stockt der Staat aktuell Anleihen mit niedrigen Zinsen auf, sind K\u00e4ufer nur noch zu einem deutlich niedrigeren Preis bereit, diese zu kaufen, da sie h\u00f6her verzinste Alternativen haben. Eine im August 2019 neuemittierte 30-j\u00e4hrige Anleihe mit einem Zins von Null<\/a> wird beispielsweise aktuell zu einem Kurs von 50,4 gehandelt. Diese Anleihe wird am 15.03 im Wert von einer Milliarde Euro aufgestockt. Bleibt der Kurs bei 50,4, bedeutet dies, dass der der Staat lediglich 504 Millionen Euro f\u00fcr die Anleihen mit einem Nennwert von einer Milliarde erh\u00e4lt. Er hat folglich Disagio-Kosten in H\u00f6he von 496 Millionen Euro.<\/p>\n

Diese Kosten werden im Bundeshaushalt vollst\u00e4ndig als Zinskosten des Jahres 2023 verbucht. W\u00fcrde man die Zinskosten andererseits gleichm\u00e4\u00dfig \u00fcber die Laufzeit der Anleihe verteilen, w\u00e4ren die Disagio-Kosten dieser Aufstockung in 2023 lediglich ca. 18 Millionen Euro. Die beeindruckende Verzehnfachung der Zinszahlungen ist zu erheblichen Teilen ein Buchungsartefakt.<\/p>\n

Abbildung 2<\/strong>\"\"Verbucht man die Disagio-Kosten periodengerecht, bzw. verteilt man die Disagio-Kosten gleichm\u00e4\u00dfig \u00fcber die Laufzeit der Anleihe, ergibt sich ein anderes Bild als das von Finanzminister Lindner gezeichnete. Eurostat weist diese Zahlen f\u00fcr den Gesamtstaat aus, sprich Bund, L\u00e4nder, Kommunen und Sozialversicherungen zusammen (s. Abbildung 3). Die Zinsausgaben steigen auch in dieser Buchungsmethode. Jedoch handelt es sich nun um einen Anstieg von 21 Mrd. Euro im Jahr 2021 (1,1% aller gesamtstaatlicher Ausgaben) auf 28 Mrd. Euro im Jahr 2023 (1,4%), sprich ein Wachstum von 36%. Die explosionsartige Verzehnfachung von knapp 4 Mrd. Euro auf 40 Mrd. Euro, die von Finanzminister Lindner ausgewiesen wurde, erweist sich also weitgehend als Artefakt der bundesdeutschen Buchungsregeln.<\/p>\n

Abbildung 3<\/strong>\"\"Der Vorschlag einer periodengerechten Verbuchung ist dabei nicht neu. So haben sowohl der Wissenschaftliche Beirat des BMF<\/a>, die Bundesbank<\/a> als auch der Bundesrechnungshof<\/a> dies in der Vergangenheit vorgeschlagen. Sp\u00e4testens jetzt w\u00e4re es an der Zeit, die lange geforderte \u00c4nderung der Buchhaltungsregelungen durchzuf\u00fchren, da das aktuelle Verfahren nicht nur den Haushalt intransparenter macht, sondern auch ein effizientes Schuldenmanagement erschwert. Der Staat sollte die Kosten seiner Verschuldung kennen und die eigenen Anreize nicht durch kurzsichtige Buchhaltungsmethoden aus dem Mittelalter verzerren.<\/p>\n

Neben den hohen Disagio-Kosten gibt es noch einen weiteren Faktor, der den momentanen Anstieg der Zinskosten ma\u00dfgeblich pr\u00e4gt: Die Einzahlungen auf ein Sonderverm\u00f6gen f\u00fcr die Schlusszahlung inflationsindexierter Bundeswertpapiere (ILB). Diese sind ausgewiesen in t\u00fcrkis in Abbildung 2. Bei den ILBs wird der Nennwert an die Inflation gekoppelt. Der zur\u00fcckzuzahlende Betrag ist der Nennwert multipliziert mit der Ver\u00e4nderung des Preisniveaus. Um diese Schlusszahlungen in Zukunft bew\u00e4ltigen zu k\u00f6nnen, wurde ein Sonderverm\u00f6gen eingerichtet, auf welches die inflationsabh\u00e4ngige Ver\u00e4nderung der Schlusszahlung eingezahlt wird. Diese Kosten sind durch die aktuell hohe Inflation deutlich gestiegen, sollten in den kommenden Jahren mit einer Abflachung der Inflation allerdings wieder zur\u00fcckgehen.<\/p>\n

Alles also kein Problem?<\/strong><\/h4>\n

Es allein bei dieser buchhalterischen Bereinigung bewenden zu lassen, w\u00e4re aber zu kurz gesprungen. Das Zinsumfeld hat sich durch die Geldpolitik der EZB rapide ver\u00e4ndert. Die Frage, ob man in diesem ge\u00e4nderten Umfeld staatliche Verschuldung anders einsch\u00e4tzt, ist mehr als berechtigt. Wie problematisch sind also die jetzigen Zinssteigerungen?<\/p>\n

In unserem Papier zu einer neuen deutschen Finanzpolitik<\/a> hatten wir einen Fr\u00fchwarnindikator f\u00fcr Zinskosten vorgeschlagen. Sobald sich die Zinskosten als Anteil des Bundeshaushalts um einen Prozentpunkt erh\u00f6hen, sollte der Staat seine fiskalpolitische Strategie \u00fcberpr\u00fcfen. Folgt man den europ\u00e4ischen Buchhaltungsregelungen und der Prognose der europ\u00e4ischen Kommission ist dieser Punkt noch nicht erreicht. Es gab allerdings einen deutlichen Anstieg.<\/p>\n

Das gibt unserer Einsch\u00e4tzung nach Anlass dazu, nun besonders stark auf ein bestimmtes Verh\u00e4ltnis zu achten: Die Differenz zwischen (nominalem) Wachstum und Zinsen. Liegen die Zinsen \u00fcber der Wachstumsrate, wachsen die Schulden schneller als die Wirtschaft; die Schuldenquote w\u00fcrde also auch bei ausgeglichenen oder leicht \u00fcbersch\u00fcssigen Haushalten wachsen. Ist es umgekehrt, sprich Wachstum gr\u00f6\u00dfer Zinsen, schmilzt die Schuldenquote auch bei ausgeglichenen oder leicht defizit\u00e4ren Haushalten von alleine ab. Dieser Beitrag des Verh\u00e4ltnisses von Zinsen und Wachstum zur Entwicklung der Schulden wird Schneeballeffekt genannt. Die EU berechnet ihn jedes Jahr und gibt eine Prognose ab. F\u00fcr Deutschland f\u00e4llt dieser Effekt aktuell sehr g\u00fcnstig aus, da die Inflation wesentlich st\u00e4rker gestiegen ist als die durchschnittliche Verzinsung der Staatsverschuldung.<\/p>\n

Abbildung 4<\/strong>\"\"Daher gibt es unserer Ansicht nach gerade noch keinen Grund, zwanghaft Neuverschuldung zu vermeiden. Es spricht aber alles f\u00fcr einen Fokus auf das Verh\u00e4ltnis zwischen Zinsen und Wachstum. Nach unserer Einsch\u00e4tzung wird die Inflation abflauen, w\u00e4hrend die Durchschnittszinsen auf die Staatsverschuldung schrittweise ansteigen. Der Schneeballeffekt wird in den n\u00e4chsten Jahren also aller Wahrscheinlichkeit nach weniger g\u00fcnstig ausfallen.<\/p>\n

Das bedeutet f\u00fcr die Finanzpolitik konkret zweierlei: Zum einen sollten wir bei \u201eone-off\u201c Ausgaben \u2013 wie zum Beispiel f\u00fcr die Krisenbek\u00e4mpfung – \u00fcberlegen, welche Volumen wirklich n\u00f6tig sind. 2022 war die Bundesregierung bereit, fast das Volumen eines kompletten Bundeshaushalts zur Krisenbek\u00e4mpfung aufzuwenden. In den Coronajahren war man \u00e4hnlich gro\u00dfz\u00fcgig. Solche Krisenbek\u00e4mpfung ist wichtig, um langfristige Sch\u00e4den zu vermeiden. Aber sie ist teuer.<\/p>\n

Abbildung 5<\/strong>\"\"Auf der anderen Seite scheint es heute besonders sinnvoll, sich mehr um das eigene Wachstum zu k\u00fcmmern. Denn w\u00e4hrend f\u00fcr die Krisen viel Geld locker gemacht wurde, knausert man jetzt an Ausgaben, die essenziell f\u00fcr unseren zuk\u00fcnftigen wirtschaftlichen Erfolg sind: von erneuerbaren Energien \u00fcber Bildung und Erziehung bis zur Bahninfrastruktur. Auch eine schlagkr\u00e4ftige europ\u00e4ische Antwort auf den IRA bleibt aus.<\/p>\n

Wir geben also heute in Krisen viel aus, fahren aber mit strukturell angezogener Handbremse, wenn es darum geht, Wachstum und gute Besch\u00e4ftigung langfristig zu sichern. Dabei spielt das Wachstum eine wesentliche Rolle f\u00fcr den Schneeballeffekt und damit die tats\u00e4chliche Tragf\u00e4higkeit der Schulden.<\/p>\n

Dar\u00fcber hinaus sind Wachstum und Besch\u00e4ftigung auch ganz konkret f\u00fcr den Bundeshaushalt und sein j\u00e4hrliches Saldo wichtig: Denn vom Wachstum h\u00e4ngen die Steuereinnahmen ab und von den Einkommen der Besch\u00e4ftigten die n\u00f6tigen Subventionen f\u00fcr die Rente. Sowohl die Steuereffekte von Wachstum als auch die Effekte, die Wachstum auf das notwendige Volumen an staatlichen Zusch\u00fcssen zur Rente hat, sind wesentlich gr\u00f6\u00dfere Hebel f\u00fcr nachhaltige Staatsfinanzen als die Zinskosten.<\/p>\n

Es ist also absolut richtig, dieser Tage genauer auf die Staatsfinanzen zu schauen. Vielleicht w\u00e4re auch ein Mehr an Haushaltstransparenz, ein Weniger an Sonderverm\u00f6gen, nicht verkehrt. Nur sollten wir vermeiden, dass uns der kurzfristige Fokus auf die Zinsen \u2014 oder noch schlimmer, mittelalterliche Buchhaltungsmethoden \u2014 den Blick auf die gro\u00dfen Herausforderungen verstellt.<\/p>\n

Erratum: In dem Lesebeispiel zu Abbildung 2 sind uns zwei Fehler unterlaufen. Es handelt sich um 14 Milliarden Euro an klassischen Zinszahlungen und nicht 10,8 Milliarden Euro. Anstatt von 10,8 Milliarden Euro Einnahmen durch Agien, sind es 10,9 Milliarden Euro. Wir haben die Fehler entsprechend korrigiert.<\/em><\/p>\n

\n

Fu\u00dfnoten<\/strong><\/h4>\n

[1]<\/a> Aufstockung der Anleihe mit der ISIN DE0001135325.<\/p>\n

[2]<\/a> Der Bund ist allgemein an gro\u00dfen liquiden Anleihen interessiert, da diese die Finanzierungskosten insgesamt tendenziell senken. Aus diesem Grund emittiert er nicht jedes Mal eine neue Anleihe, sondern stockt bereits bestehende Anleihen zu gleichen Konditionen auf. Theoretisch k\u00f6nnte das Problem der (Dis)agien auch gel\u00f6st werden, indem der Staat Anleihen immer neuemittiert. Dies w\u00fcrde allerdings m\u00f6glicherweise dem Ziel m\u00f6glichst niedriger Finanzierungskosten entgegenlaufen.<\/p>\n

[3]<\/a> Der Bund h\u00e4lt meistens einen gewissen Teil der ausgegebenen Anleihen zur Marktpflege zur\u00fcck, um mit diesen beispielsweise die Liquidit\u00e4t sp\u00e4ter unterst\u00fctzen zu k\u00f6nnen. Werden Wertpapiere aus dem Eigenbestand verkauft, deren Zins-Kupon oberhalb der Marktrendite liegt, entstehen Agien. Ist es andersherum, entstehen Disagien.<\/p>\n

\n

Medien- und Veranstaltungsbericht 10.03.2023<\/strong><\/h4>\n