{"id":38506,"date":"2022-11-10T17:31:15","date_gmt":"2022-11-10T16:31:15","guid":{"rendered":"https:\/\/dezernat-zukunft.org\/?p=38506"},"modified":"2024-12-19T17:17:42","modified_gmt":"2024-12-19T16:17:42","slug":"london-calling-what-happened-to-the-gilt-market-und-was-lernen-wir-daraus","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/dezernatzukunft.org\/en\/london-calling-what-happened-to-the-gilt-market-und-was-lernen-wir-daraus\/","title":{"rendered":"London calling: What happened to the gilt market und was lernen wir daraus?"},"content":{"rendered":"\n

Philippa Sigl-Gl\u00f6ckner<\/a><\/strong><\/p>\n\n\n

Die Ereignisse im Herbst 2022 werden Studentinnen und Studenten der politischen \u00d6konomie wohl noch \u00fcber Jahre faszinieren: In atemberaubender Geschwindigkeit konnte man den Zerfall der britischen Regierung miterleben, nachdem der Markt f\u00fcr britische Staatsanleihen Ende September historische Ausschl\u00e4ge erlebte. In diesem Geldbrief erkl\u00e4ren wir, was seit Mitte September an den Finanzm\u00e4rkten passiert ist und welche Schl\u00fcsse daraus zu ziehen sind.<\/p>\n

Die gro\u00dfen Verwerfungen an den Finanzm\u00e4rkten begannen am Dienstag, den 20. September 2022. F\u00fcr den Freitag der gleichen Woche war die Ank\u00fcndigung von Steuersenkungen in einem Umfang von 30-50 Mrd. GBP erwartet. Gleichzeitig sollte die Gaspreisbremse zu Ausgaben in einem Umfang von rund 100 Mrd. GBP f\u00fchren. Die zus\u00e4tzlichen Ausgaben, die ohne Gegenfinanzierung bleiben sollten, entsprachen etwa einem Sechstel des Vor-Corona-Haushalts Gro\u00dfbritanniens. Der Vorsitzende des Haushaltsausschusses, Mel Stride, forderte daraufhin, dass das Office for Budget Responsibility (OBR) einen Bericht zu den Auswirkungen der neuen fiskalpolitischen Strategie vorlegen solle.[1]<\/sup><\/a> Der Pr\u00e4sident des OBR, Richard Chair, hatte sich in einem Brief an Stride gewandt und berichtet, man habe eine vorl\u00e4ufige Folgenabsch\u00e4tzung der neuen Ma\u00dfnahmen erstellt und diese der Regierung angeboten. Die Regierung habe die Einsch\u00e4tzung jedoch nicht annehmen wollen. Finanzminister Kwarteng, der zu diesem Zeitpunkt exakt 14 Tage im Amt war, lie\u00df daraufhin erkl\u00e4ren, dass man auch weiterhin nicht an der Einsch\u00e4tzung des OBR interessiert sei und die Fiskalpl\u00e4ne rasch durchzusetzen gedenke.<\/p>\n

An den M\u00e4rkten kam die Mischung aus sehr expansiver Fiskalpolitik in Verbindung mit der Zur\u00fcckhaltung der Einsch\u00e4tzung eines unabh\u00e4ngigen Gremiums nicht gut an. Die Rendite f\u00fcr 30-j\u00e4hrige britische Staatsanleihen stieg vom 21.09. bis zum 27.09. von 3,58 % auf knapp 5 %. Mitte August hatte sie noch bei 2,5 % gelegen. Die Kurse 30-j\u00e4hriger Staatsanleihen verloren innerhalb von 6 Tagen \u00fcber 25 % \u2013 einen Einbruch, den man selbst an den Aktienm\u00e4rkten als veritable Krise erachten w\u00fcrde.<\/p>\n

Abbildung 1<\/strong>\"\"<\/p>\n

Ausfallrisiko war nicht der Preistreiber<\/strong><\/h4>\n

Interessant ist dabei: Die Zinsen auf britische Staatsanleihen sind zwar explosionsartig angestiegen \u2013 Risikopr\u00e4mien (die Investoren f\u00fcr den m\u00f6glichen Ausfall der Staatsanleihe kompensieren) gab es jedoch zu keinem Zeitpunkt. Vergleicht man die Rendite auf 30-j\u00e4hrige Staatsanleihen mit den marktimpliziten risikofreien Zinserwartungen in GBP (SONIA=Sterling Overnight Index Average, OIS=Overnight Indexed Swap), zeigt sich, dass die Differenz zwischen beiden praktisch gleich blieb.[2]<\/sup><\/a> Anders gesagt: Die marktimpliziten Zinserwartungen waren zwar ebenso sprunghaft angestiegen, aber niemand am Markt spekulierte auf einen Ausfall Gro\u00dfbritanniens. Anders als in der Eurozone entstehen in einem monet\u00e4r souver\u00e4nen Staat wie Gro\u00dfbritannien also keine Risikopr\u00e4mien<\/a> \u2013 es ist schlicht offensichtlich, dass die Bank of England niemals die eigene Regierung in die Pleite und das Land in seine gr\u00f6\u00dfte Krise schicken w\u00fcrde. Ein solches Verhalten w\u00e4re auch zu jedem Zeitpunkt hoch irrational.<\/p>\n

Pensionsfonds zwingen die Bank of England zur Intervention<\/strong><\/h4>\n

Um den Treiber der Zinssteigerungen zu verstehen, bedarf es eines Blicks in das Innere der Finanzm\u00e4rkte. Eine der gr\u00f6\u00dften Investorengruppen in langlaufende britische Staatsanleihen (Gilts) sind Pensionsfonds. Pensionsfonds spielen in Gro\u00dfbritannien eine zentrale Rolle, da Arbeitnehmer:innen von ihrem Arbeitgeber automatisch f\u00fcr einen vom Staat zugelassenen Fonds registriert werden, so sie nicht aktiv widersprechen.<\/p>\n

Der extreme und schnelle Kursverfall der Gilts wurde zu einem Problem f\u00fcr britische Pensionsfonds, das zu einem Problem f\u00fcr die Finanzstabilit\u00e4t h\u00e4tte werden k\u00f6nnen. Pensionsfonds haben langfristige Verpflichtungen (sie m\u00fcssen \u00fcber viele Jahre hinweg Renten auszahlen) und kaufen daher langfristige Staatsanleihen. Da britische Pensionsfonds h\u00e4ufig unterfinanziert[3]<\/sup><\/a> sind, also weniger Verm\u00f6genswerte als Verbindlichkeiten haben, greifen sie gerne auf sogenannte Liability Driven Investment (LDI) Fonds zur\u00fcck. LDI-Fonds b\u00fcndeln Einzahlungen vieler kleiner Pensionsfonds, nehmen zus\u00e4tzliche Kredite auf und investieren sie wiederum in langlaufende Staatsanleihen. Die Pensionsfonds, die viele sehr lang laufende Pensionsverbindlichkeiten haben, erwerben \u00fcber die LDI-Fonds Anspr\u00fcche an sehr lang laufenden Staatsanleihen. Indem die LDI-Fonds dazu beitragen, dass die Laufzeit der Verm\u00f6genswerte \u00a0\u00e4hnlich hoch ist wie die der Verbindlichkeiten der Pensionsfonds, tragen sie normalerweise zu einer Stabilisierung bei.[4]<\/sup><\/a><\/p>\n

Der starke und extrem schnelle Kursverfall bei britischen Staatsanleihen f\u00fchrte nun dazu, dass einige LDI-Fonds kurz vor der Zahlungsunf\u00e4higkeit standen \u2013 ihre Kursverluste waren so hoch, dass ihr Eigenkapital fast aufgebraucht war. LDI-Fondsmanager meldeten sich daraufhin bei der Bank of England und erkl\u00e4rten, dass ein weiterer Kursverfall die LDI-Fonds dazu zwingen w\u00fcrde, Staatsanleihen in einem Umfang von 50 Mrd. GBP notzuverkaufen. Dabei gab es zu dem Zeitpunkt schon kaum willige K\u00e4ufer. Vielen Investoren ist es aktuell zu unsicher, sehr langfristig in Staatsanleihen zu investieren \u2013 es gibt schlicht zu viele offene Fragen, wie sich Inflation und Zinsumfeld entwickeln werden, als dass Investoren in der Masse bereit w\u00e4ren, sich an 30 Jahre laufende Anleihen zu binden. Ein Notverkauf der LDI-Fonds h\u00e4tte die Renditen wohl komplett explodieren und die Finanzstabilit\u00e4t spiegelbildlich implodieren lassen.<\/p>\n

In dieser Situation erkl\u00e4rte sich die Bank of England am 28. September bereit<\/a>, Staatsanleihek\u00e4ufe zur Sicherstellung der Marktfunktionalit\u00e4t durchzuf\u00fchren.[5]<\/sup><\/a> Die Reaktion des britischen Pfunds auf die Ank\u00fcndigung spricht B\u00e4nde: H\u00e4tten Finanzm\u00e4rkte das Handeln der Zentralbank so wie manche Kommentatoren eingesch\u00e4tzt, n\u00e4mlich als Kotau vor einer unverantwortlichen Regierung, h\u00e4tte man mit einem Absturz des Pfunds rechnen m\u00fcssen. Das Gegenteil war der Fall.<\/p>\n

Abbildung 2<\/strong>\"\"<\/p>\n

Das Pfund erholte sich von seinen Tiefstst\u00e4nden, da an den Devisenm\u00e4rkten die Botschaft der Bank of England offenbar angekommen war: Die Bank stand bereit, um das Funktionieren des Staatsanleihemarkts zu garantieren, nicht aber um f\u00fcr eine Lockerung der Finanzierungsbedingungen zu sorgen. Lockerere Finanzierungsbedingungen f\u00fcr den Staat h\u00e4tten als ein \u201eG\u00fctesiegel\u201c der Bank of England f\u00fcr ein gro\u00dfes Defizit ausgelegt werden k\u00f6nnen. Mit einem gro\u00dfen Defizit geht im Fall Gro\u00dfbritanniens ein Leistungsbilanzdefizit einher. Das wiederum f\u00fchrt zu einer schw\u00e4cheren W\u00e4hrung. All das sah man aber nicht: Als der drohende Ausverkauf der LDI-Best\u00e4nde in einen wenig liquiden und hochgestressten Markt abgewehrt war, erholten sich sowohl das britische Pfund als auch die Gilt-Renditen.<\/p>\n

Was lehrt uns die Periode der Krise<\/strong> am Gilt-Markt?<\/strong><\/h4>\n
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  1. Ein monet\u00e4r souver\u00e4ner Staat, der sich in eigener W\u00e4hrung finanziert, kann sich zwar im Zweifel immer \u00fcber die Zentralbank finanzieren und hat daher kein klassisches Insolvenzrisiko. Aber insbesondere, wenn er ausl\u00e4ndische Investoren anziehen m\u00f6chte, muss er Investoren gute Gr\u00fcnde daf\u00fcr bieten. Gro\u00dfbritannien hatte in den letzten Jahren insbesondere im Vergleich zur Eurozone ein hohes Leistungsbilanzdefizit (siehe Abbildung 3).<\/li>\n<\/ol>\n

    Abbildung 3<\/strong>\"\"<\/p>\n