{"id":13922,"date":"2022-09-29T15:52:34","date_gmt":"2022-09-29T13:52:34","guid":{"rendered":"https:\/\/dezernat-zukunft.org\/?p=13922"},"modified":"2023-06-29T11:26:42","modified_gmt":"2023-06-29T09:26:42","slug":"italien-gamestop-und-teure-prophezeiungen","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/dezernatzukunft.org\/en\/italien-gamestop-und-teure-prophezeiungen\/","title":{"rendered":"Italien, GameStop und teure Prophezeiungen"},"content":{"rendered":"\n

Florian Schuster<\/a><\/strong>, Max Krah\u00e9<\/p>\n\n\n

Italien hat gew\u00e4hlt. Wir schauen auf die Zinsen und gehen ins Grunds\u00e4tzliche. Was das mit multiplen Gleichgewichten, GameStop und teuren Prophezeiungen zu tun hat, erkl\u00e4ren wir in diesem Geldbrief. Am Ende geht es dabei um nichts geringeres als die Souver\u00e4nit\u00e4t Europas.<\/p>\n

Risikopr\u00e4mien 101<\/strong><\/h4>\n

Der Wahlsieg von Giorgia Meloni hat zu keiner Zinsexplosion f\u00fcr Italien gef\u00fchrt. Doch der Trend steigender Zinsen<\/a> setzt sich fort: Gestern lagen die Renditen auf 10-j\u00e4hrige italienische Staatsanleihen bei ca. 4,6%<\/a>. F\u00fcr Deutschland<\/a> lagen sie bei 2,1%.<\/p>\n

Aber warum muss Italien eigentlich 2,5% mehr Zinsen auf seine Staatsanleihen zahlen als Deutschland? Wie wir in unserem letzten Geldbrief<\/a> zu diesem Thema erkl\u00e4rten, setzen sich Anleihezinsen aus dem risikofreien Zinssatz<\/a> und sogenannten Risikopr\u00e4mien zusammen. Diese Risikopr\u00e4mien sind h\u00f6her f\u00fcr Italien als f\u00fcr Deutschland (wo sie teils sogar negativ sind). Daher die Zinsdifferenz.<\/p>\n

F\u00fcr Staatsanleihen sind Risikopr\u00e4mien un\u00fcblich. Monet\u00e4r souver\u00e4ne Staaten zahlen keine Risikopr\u00e4mien auf ihre Staatsanleihen, da deren Zentralbanken im Notfall immer die Staatsanleihen der eigenen Regierung aufkaufen. Es besteht kein Ausfallrisiko, damit gibt es keinen Anlass f\u00fcr Risikopr\u00e4mien.[1]<\/sup><\/a><\/p>\n

In der Eurozone ist das anders: Es ist der EZB zurzeit nicht erlaubt, Staatsanleihen von Mitgliedstaaten in unbegrenzter H\u00f6he zu kaufen. Dies schafft ein Ausfallrisiko, was bei monet\u00e4r souver\u00e4nen Staaten nicht besteht. Man k\u00f6nnte also erwarten, dass Risikopr\u00e4mien notwendigerweise zur Eurozone geh\u00f6ren.<\/p>\n

Die vielen Gesichter der Eurozone<\/strong><\/h4>\n

Doch so einfach ist es nicht. Bis zur Finanzkrise waren in der Eurozone de facto keine Risikopr\u00e4mien sichtbar (Abbildung 1): Egal ob ein Land hohe oder niedrige Schulden, schnelles oder langsames Wachstum hatte, alle zahlten grob denselben Zins. In der Finanzkrise \u00e4nderte sich die Lage: Risikopr\u00e4mien schnellten hoch und auseinander. Sie kehrten auch nach der Krise nie wieder auf das Niveau von vor 2008 zur\u00fcck. Die Eurozone hat in ihrer Geschichte also viele Gesichter gezeigt: ohne Risikopr\u00e4mien in der Zeit vor der Finanzkrise, aber mit sehr unterschiedlichen Risikopr\u00e4mien f\u00fcr unterschiedliche Mitgliedstaaten in der Zeit nach der Finanzkrise. In der Sprache der Finanzmarkt\u00f6konomik handelt es sich bei den vielen Gesichtern um multiple Gleichgewichte<\/strong>.<\/p>\n

Abbildung 1<\/u><\/strong><\/p>\n

\"\"<\/p>\n

Was man von GameStop \u00fcber Staatsanleihen lernen kann<\/strong><\/h4>\n

Aber was genau sind multiple Gleichgewichte? Um dieses Konzept besser zu verstehen, verlassen wir kurz den Markt f\u00fcr Staatsanleihen und wenden uns der GameStop<\/a>-Saga zu. Wer sich an die Zeit vor Energiekrise und Krieg zur\u00fcckerinnert, dem ist der US-Einzelh\u00e4ndler f\u00fcr Videospiele und Co. vielleicht noch ein Begriff. Denn GameStop sorgte Anfang 2021 weltweit f\u00fcr Aufsehen, als institutionelle Anleger \u00f6ffentlich wahrnehmbar den Glauben an das Unternehmen verloren und auf einen Kursverlust der Aktie setzten.<\/p>\n

Schaute man sich Fundamentaldaten an, schien das durchaus gut begr\u00fcndet. GameStop hatte in den Jahren zuvor drei Milliarden US-Dollar Umsatz verloren. Seine Profitabilit\u00e4t war eingebrochen.[2]<\/sup><\/a> Schlechte Gesch\u00e4ftszahlen begr\u00fcndeten einen niedrigen Unternehmenswert, der niedrige Unternehmenswert machte es schwierig, neues Kapital f\u00fcr Investitionen einzusammeln. Mangelnde Investitionen wiederum machten auch in Zukunft schlechte Gesch\u00e4ftszahlen erwartbar, was den niedrigen Unternehmenswert begr\u00fcndete. Ein klassisches Gleichgewicht. So weit, so gut.<\/p>\n

Doch die Phalanx aus Hedgefonds und anderen institutionellen Investoren, die aufgrund dieser Analyse im gro\u00dfen Stil Leerverk\u00e4ufe (\u201eshorts\u201c) t\u00e4tigten, hatte nicht mit der Gegenwehr von Privatanlegern und \u201eRoaring Kitty<\/a>\u201c gerechnet. Als diese von den Absichten gro\u00dfer Investoren h\u00f6rten, koordinierten sie sich auf Reddit und begannen massenhaft GameStop-Aktien zu kaufen. Der Kurs trieb nach oben. Am Ende standen Milliardenverluste bei den Hedgefonds und ein Kursgewinn von 1900 Prozent im Januar 2021.[3]<\/sup><\/a><\/p>\n

Entscheidend sind aber weniger die Kursspitzen von Januar, M\u00e4rz und Juni 2021, als dass der Kurs sich auf einem dauerhaft h\u00f6heren Niveau stabilisierte. 2022 notierte GameStop durchg\u00e4ngig zwischen 20 und 50 Euro, deutlich \u00fcber den 5 Euro von vor dem Schock. GameStop nutzte den h\u00f6heren Kurs, um neue Aktien zu verkaufen und \u00fcber eine Milliarde Dollar an Investitionskapital<\/a> einzusammeln. Damit erholten sich auch die Gesch\u00e4ftszahlen: der Umsatz stieg und wird voraussichtlich weiter steigen, die Umsatzrendite stabilisierte sich, was wiederum den nun h\u00f6heren Unternehmenswert rechtfertigt.[4]<\/sup><\/a> Auch das ist ein Gleichgewicht, wenn auch ein g\u00e4nzlich anderes.<\/p>\n

Hinter den multiplen Gleichgewichten f\u00fcr GameStop stehen selbsterf\u00fcllende Prophezeiungen<\/strong>. Sie kommen in Finanzm\u00e4rkten immer wieder vor. Glauben alle, dass GameStop keine Zukunft hat, ist der Marktwert niedrig, das Unternehmen kann sich nicht finanzieren, es wird nicht investiert und es geht weiter bergab. Die Prophezeiung erf\u00fcllt sich. Schwingt der Glaube jedoch um, ist ein \u00dcbergang in ein anderes Gleichgewicht m\u00f6glich: Positive Erwartungen treiben den Aktienkurs in die H\u00f6he, das Unternehmen kann sich g\u00fcnstig finanzieren, neue Investitionen werden m\u00f6glich gemacht und es geht bergauf. Auch hier erf\u00fcllt sich die Prophezeiung.<\/p>\n

Doch was entscheidet dar\u00fcber, welche Prophezeiung wahr wird, also welches Gleichgewicht sich einstellt? Entscheidend sind die Markterwartungen \u2013 und die Treiber hinter ihnen. Im GameStop-Beispiel dominierten zun\u00e4chst die pessimistischen Erwartungen institutioneller Anleger, die in erster Linie auf Gesch\u00e4ftsberichte und Unternehmenskennzahlen schauten. Doch als sich der positive Glaube der globalen Videospielszene an GameStop ballte, ver\u00e4nderte sich auch die Realit\u00e4t. Eine andere Zukunft ist m\u00f6glich, wenn es nur von genug Marktteilnehmern erwartet wird.<\/p>\n

Auf Italienisch: Equilibri multipli<\/strong><\/h4>\n

Was hat das mit Risikopr\u00e4mien auf Eurozonen-Staatsanleihen zu tun? Auch in Staatsanleihenm\u00e4rkten gibt es selbsterf\u00fcllende Prophezeiungen. Das sieht man deutlich am Beispiel Italiens.<\/p>\n

Abbildung 2<\/u><\/strong><\/p>\n

\"\"<\/strong><\/p>\n

Abbildung 2 zeigt, wie sich die italienische Schuldenquote entwickeln w\u00fcrde, wenn man Prim\u00e4rdefizit (1%) und Wirtschaftswachstum (1,5%) konstant h\u00e4lt und sich nur die Risikopr\u00e4mie ver\u00e4ndert. Wir sehen selbsterf\u00fcllende Prophezeiungen: Wird ein geringes Ausfallrisiko erwartet (graue Linie), gibt es eine geringe Risikopr\u00e4mie (hier: 20 Basispunkte gegen\u00fcber dem Zins auf Bundesanleihen). Der Schuldenstand sinkt, die geringe Risikoerwartung ist gerechtfertigt. Prophezeiung erf\u00fcllt!<\/p>\n

Dem gegen\u00fcber steht die dunkelblaue Linie: Halten Investoren einen Ausfall italienischer Staatsanleihen f\u00fcr wahrscheinlich, so werden sie eine h\u00f6here Risikopr\u00e4mie (hier: 200 Basispunkte) verlangen. Die h\u00f6heren Finanzierungskosten schlagen auf den Schuldenstand durch, der in der langen Frist wieder ansteigt. Am Horizont droht ein Zahlungsausfall, die h\u00f6here Risikoerwartung ist damit gerechtfertigt. Wieder gilt: Prophezeiung erf\u00fcllt!<\/p>\n

An Fundamentaldaten wie Prim\u00e4rdefizit oder Wirtschaftswachstum hat sich dabei in den zwei Szenarien nichts ge\u00e4ndert. Auf derselben Grundlage k\u00f6nnen also zwei Prophezeiungen wahr werden, die wiederum zu zwei sehr unterschiedlichen Gleichgewichten f\u00fchren: einem \u201eguten\u201c mit geringer Risikopr\u00e4mie und fallendem Schuldenstand und einem “schlechten” mit hoher Risikopr\u00e4mie und hohem sowie letztlich steigendem Schuldenstand. Welches Gleichgewicht tats\u00e4chlich eintritt, h\u00e4ngt \u2014 ceteris paribus \u2014 allein von den Erwartungen der Marktteilnehmer<\/strong> ab. Dieser Mechanismus ist in der Forschung schon l\u00e4nger bekannt, siehe z. B. Maurice Obstfeld (1986)<\/a>[5]<\/sup><\/a> oder Paul De Grauwe (2011)<\/a>[6]<\/sup><\/a>.<\/p>\n

Anker los, Kosten hoch<\/strong><\/h4>\n

Ganz von allein erf\u00fcllen sich Prophezeiungen also nicht. Es braucht einen Trigger, der daf\u00fcr sorgt, dass sich Markterwartungen \u00e4ndern und der Staatsanleihenmarkt in ein neues Gleichgewicht \u00fcbergeht. F\u00fcr die Eurozone ist die entscheidende Frage also, was den abrupten Gleichgewichtswechsel, der sich mit der Finanzkrise ereignete (siehe Abbildung 1), ausl\u00f6ste.\u00a0<\/p>\n

Diese Frage ist nicht einfach zu beantworten. Schlicht auf BIP-Einbr\u00fcche und Bankenpleiten im Zusammenhang mit der Finanzkrise zu verweisen, greift zu kurz, denn diese gab es auch in anderen Staaten, die danach keine h\u00f6heren Risikoaufschl\u00e4ge verzeichneten. Aber Markterwartungen werden nicht nur durch Makrodaten beeinflusst, sondern von allen Informationen, die fundamental f\u00fcr eine Staatsanleihe sind. Dazu geh\u00f6rt auch, wie Politik und EZB den institutionellen Rahmen der Eurozone setzen.<\/p>\n

Einen Trigger dieser Art gab es 2005. Bis dahin war die Abwesenheit von Risikopr\u00e4mien in der Eurozone einfach zu begr\u00fcnden: Man war schlicht davon ausgegangen, dass die EZB im Zweifelsfall sehr wohl die Anleihen der Mitgliedsstaaten kaufen w\u00fcrde. Schlie\u00dflich verbietet Artikel 123 AEUV<\/a> nur Prim\u00e4rmarkt<\/em>ank\u00e4ufe. Die Option von Sekund\u00e4rmarktank\u00e4ufen wurde sich bewusst offengelassen<\/a> und ist im Vertragstext nicht quantitativ begrenzt. Die Urteile, mit denen der Europ\u00e4ische Gerichtshof und das Bundesverfassungsgericht ein Korsett um Sekund\u00e4rmarktank\u00e4ufe schn\u00fcren sollten, lagen in weiter Ferne.[7]<\/sup><\/a> So waren die Erwartungen der Marktteilnehmer positiv und alle Eurozonen-Staaten waren fest im \u201eguten\u201c Gleichgewicht verankert.<\/p>\n

2005 band sich die EZB jedoch \u00f6ffentlich die H\u00e4nde. In Reaktion<\/a> auf die in ihren Augen exzessive Neuverschuldung von Frankreich und Deutschland machte sie ein vorher nur intern festgehaltenes Kriterium \u00f6ffentlich. Sie deklarierte, dass sie nur solche Staatsanleihen kaufen oder als Sicherheit annehmen w\u00fcrde, die ein gewisses Mindestrating haben. Damit \u00e4nderten sich die Erwartungen des Marktes bzgl. schw\u00e4cher bewerteten Schuldnerl\u00e4ndern grunds\u00e4tzlich: W\u00fcrde eine solche Anleihe unter das Mindestrating fallen, k\u00f6nnte die EZB sie nicht mehr kaufen.[8]<\/sup><\/a> Die Verankerung im \u201eguten\u201c Gleichgewicht war aufgel\u00f6st.<\/p>\n

Diese Erwartungs\u00e4nderung wurde zu einer neuen selbsterf\u00fcllenden Prophezeiung und initiierte f\u00fcr manche Staatsanleihen den \u00dcbergang in ein neues, \u201eschlechtes\u201c Gleichgewicht. Denn als sich mit der Finanzkrise die Stimmung drehte, begannen L\u00e4nder wie Portugal, Italien, Spanien und Irland vom einen ins andere Gleichgewicht zu springen.<\/p>\n

Die Kosten dieser Entankerung sind enorm. Allein f\u00fcr Italien k\u00f6nnen es schnell j\u00e4hrliche Zinsmehrkosten von 60 Milliarden Euro werden. Bei grob 2,3 Billionen Euro an ausstehenden Anleihen<\/a> kostet jedes Prozent an Risikopr\u00e4mien 23 Milliarden Euro an Zinskosten. Bei 244 Basispunkten (wie gestern) entspricht dies gut 56 Milliarden Euro.<\/p>\n

Cui bono?<\/strong><\/h4>\n

Was rechtfertigt diese Kosten? In den Augen derer, die diese Dynamik verstanden haben, sie aber f\u00fcr guthei\u00dfen, ist die Antwort: Marktdisziplin<\/a>. W\u00fcrde man Risikoaufschl\u00e4ge eliminieren, indem man beschlie\u00dft, dass die EZB f\u00fcr Ausfallsicherheit sorgt, g\u00e4be es keine Zinsunterschiede mehr zwischen \u201eFiskalheiligen\u201c und \u201eFiskals\u00fcndern\u201c. Alle Mitgliedsstaaten der Eurozone w\u00fcrden wieder, wie vor 2008, grob denselben Zinssatz zahlen.<\/p>\n

Marktdisziplin scheint uns keine \u00fcberzeugende Rechtfertigung. Sie zu so hohen Kosten einkaufen zu wollen zeugt von einem tiefen Misstrauen gegen\u00fcber der Demokratie im Allgemeinen und unseren europ\u00e4ischen Partnerl\u00e4ndern im Besonderen. Nur wenn man davon ausgeht, dass ohne den Zinskn\u00fcppel sofort Schindluder getrieben werden w\u00fcrde, ergibt es Sinn, Mehrkosten in H\u00f6he von zweistelligen Milliardenbetr\u00e4gen zu akzeptieren. F\u00fcr diese Annahme sehen wir aber weder historisch noch theoretisch eine gute Begr\u00fcndung.[9]<\/sup><\/a><\/p>\n

Wie ein fiskalischer und monet\u00e4rer Rahmen f\u00fcr Europa aussehen k\u00f6nnte, in dem man die multiplen Gleichgewichte abr\u00e4umt und Risikopr\u00e4mien streicht, ist eine komplexe Frage. Wir haben Ideen<\/a> f\u00fcr einen ersten Schritt in diese Richtung entwickelt, erkennen aber, dass hier noch viel Arbeit ansteht.<\/p>\n

Diese Arbeit ist heute wichtiger denn je: Denn risikofreie Staatsanleihen sind auch eine Frage der Souver\u00e4nit\u00e4t. Die Entscheidung der Eurozone, von ausfallsicheren Anleihen hin zu Anleihen mit Ausfallrisiko zu gehen, mit ihren h\u00f6heren und volatileren Zinsen, ist ein historischer Ausnahmefall. Aufstrebende M\u00e4chte \u2014 ob die Niederlande im 16. Jahrhundert, die Briten im 18. Jahrhundert oder die USA im 19. Jahrhundert \u2014 setzen historisch alles daran, die Kosten der eigenen Kredite und deren Ausfallrisiko zu minimieren. Ist heute der Moment, in dem wir uns aufgrund von innereurop\u00e4ischem Misstrauen geopolitisch klein machen wollen?<\/p>\n

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Fu\u00dfnoten<\/strong><\/h4>\n

[1]<\/a> Der rasante Zinsanstieg in Gro\u00dfbritannien diese Woche erkl\u00e4rt sich daher, dass Finanzmarktteilnehmer erwarten, dass die Bank of England mit deutlich h\u00f6heren Zinsen auf die expansive Fiskalpolitik der neuen Regierung reagieren wird. Es handelt sich also um einen Anstieg der risikofreien Zinsen, nicht der Risikopr\u00e4mien.<\/p>\n

[2]<\/a> Daten: S&P Global Market Intelligence, aufgerufen am 27. September 2022 von Marketscreener<\/a><\/p>\n

[3]<\/a> Daten: Comdirect<\/a> , aufgerufen am 27. September 2022<\/p>\n

[4]<\/a> Daten: S&P Global Market Intelligence, aufgerufen am 27. September 2022 von Marketscreener<\/a><\/p>\n

[5]<\/a> Obstfeld, Maurice (1986). Rational and Self-Fulfilling Balance-of-Payments Crises. American Economic Review<\/em> 76 (1), 72-81.<\/p>\n

[6]<\/a> De Grauwe, Paul (2011). The Governance of a Fragile Eurozone. CEPS Working Paper No. 346.<\/em><\/p>\n

[7]<\/a> Gauweiler<\/em><\/a> und Weiss<\/em><\/a>, sowie das OMT<\/a>– und das PSPP<\/a>-Urteil.<\/p>\n

[8]<\/a> Wer diese Geschichte im Detail nachvollziehen m\u00f6chte, dem sei die Doktorarbeit<\/a> von Jens van \u2018t Klooster empfohlen.<\/p>\n

[9]<\/a> Historisch reagieren Demokratien auf hohe Staatsverschuldung mit h\u00f6heren Prim\u00e4r\u00fcbersch\u00fcssen<\/a>. Theoretisch gibt es in einer W\u00e4hrungsunion mit Binnenmarkt sowohl Anreize zur \u00dcberschuldung (bei \u00dcberstimulierung der Wirtschaft werden die Kosten in Form h\u00f6herer Zentralbankschulden auf den gesamten W\u00e4hrungsraum verteilt) als auch Anreize zur \u00dcbersparsamkeit (bei Unterauslastung profitiert der gesamte Binnenmarkt davon, dass ein Mitgliedsstaat expansive Fiskalpolitik betreibt; aber die Schulden, die daraus resultieren, landen rein auf der Bilanz des fiskalisch expansiven Mitgliedsstaates). Welcher der zwei Anreize \u00fcberwiegt, so dass er systematisch ausgeglichen werden m\u00fcsste, ist im Abstrakten nicht zu sagen.<\/p>\n

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Medien- und Veranstaltungsbericht 29.09.2022<\/strong><\/h4>\n
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  • Medien, Erw\u00e4hnungen und Zitate:\n
      \n
    • Am 19.09. wurde Philipp Orphal mit seiner Einsch\u00e4tzung zum Urteil des Europ\u00e4ischen Gerichtshofs zur Haftung nationaler Zentralbanken in Eurointelligence zitiert.<\/li>\n
    • Wir begr\u00fc\u00dfen das Kooperationsprojekt aus TU Chemnitz und Wiener Institut f\u00fcr internationale Wirtschaftsvergleiche (wiiw) als neuestes Mitglied in unserem European Macro Policy Network. Das Projekt unter der Leitung von Prof. Dr. Sebastian Gechert (TU Chemnitz) und Dr. Philipp Heimberger (wiiw) erh\u00e4lt 349.689 EUR an F\u00f6rderung bis 2024, die wir im Auftrag der Stiftung Open Philantropy weiterreichen d\u00fcrfen.<\/li>\n<\/ul>\n<\/li>\n
    • Veranstaltungen:\n
        \n
      • Am 26. Oktober ist Philippa bei den Berliner Gespr\u00e4chen zu Gast und spricht mit Prof. Dr. Alexander Thiele \u00fcber ihren Lebensweg, ihre aktuelle T\u00e4tigkeit und damit im Zusammenhang stehende politische Fragen.<\/li>\n
      • Am 5. Oktober findet unser n\u00e4chstes Open House Webinar statt. Wir freuen uns darauf, mit Peter Schmidt und Christoph-Martin Mai vom Statistischen Bundesamt \u00fcber Preise zu sprechen \u2013 besser gesagt: \u00fcber die Verbraucherpreisstatistik.\u00a0Um 19 Uhr geht es los. Zur Registrierung geht es hier.<\/li>\n
      • Am 17. Oktober spricht Hanna Merki von Fiscal Future mit Philippa bei unserem Webinar \u201c\u00d6konom:innenrunde” \u2013 ein Gespr\u00e4ch unter jungen FINTA. Alle Eure Fragen sind herzlich willkommen. Bitte beachtet, dass sich das Angebot exklusiv an FINTA (Frauen, Inter Menschen, Nichtbin\u00e4re Menschen, Trans Menschen und Agender Menschen) richtet. Die Einladung folgt, den Short-Cut zur Registrierung findet ihr\u00a0hier.<\/li>\n<\/ul>\n<\/li>\n<\/ul>\n

        Der\u00a0Geldbrief<\/strong> ist unser Newsletter zu aktuellen Fragen der Geldpolitik und der Finanzm\u00e4rkte. \u00dcber Feedback und Anregungen freuen wir uns und erbitten deren Zusendung an florian.schuster[a<\/em>t]dezernatzukunft.org<\/em><\/p>\n

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