{"id":11509,"date":"2022-07-07T11:30:00","date_gmt":"2022-07-07T09:30:00","guid":{"rendered":"https:\/\/dezernat-zukunft.org\/?p=11509"},"modified":"2023-06-06T16:19:52","modified_gmt":"2023-06-06T14:19:52","slug":"das-anti-fragmentierungstool-des-eurosystems-verstaendlich-erklaert","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/dezernatzukunft.org\/en\/das-anti-fragmentierungstool-des-eurosystems-verstaendlich-erklaert\/","title":{"rendered":"Das Anti-Fragmentierungstool des Eurosystems \u2013 verst\u00e4ndlich erkl\u00e4rt"},"content":{"rendered":"\n

Florian Kern<\/a><\/strong><\/p>\n\n\n

Der EZB-Rat hat am 15. Juni 2022 die Einf\u00fchrung eines neuen Anti-Fragmentierungstools angek\u00fcndigt, um einem weiteren Anstieg \u201efundamental nicht gerechtfertigter\u201c Zinsaufschl\u00e4ge f\u00fcr Staatsanleihen einiger Mitgliedsstaaten vorzubeugen. Warum besteht Handlungsbedarf? Was unterscheidet ein solches Tool von den bisherigen Ankaufprogrammen? Darf das Eurosystem (EZB und Nationale Zentralbanken) \u00fcberhaupt eingreifen? Was meint der EZB-Rat mit \u201efundamental nicht gerechtfertigten Zinsaufschl\u00e4gen\u201c und welche Probleme entstehen durch die Abgrenzung? Wir kl\u00e4ren auf und beantworten die h\u00e4ufigsten Fragen.<\/p>\n

Kontext<\/strong><\/h4>\n

Das Eurosystem steuert kurz- und langfristige Zinsen, um damit die aggregierte Nachfrage und letztlich das Preisniveau in der Eurozone zu beeinflussen. Je niedriger die Zinsen f\u00fcr kurz- und langfristige Kredite und je g\u00fcnstiger es f\u00fcr private Akteure wird, Ausgaben zu finanzieren, desto expansiver ist die geldpolitische Ausrichtung. Da sich viele Marktteilnehmer nicht am Markt f\u00fcr \u00dcbernachtkredite finanzieren, sondern \u00fcber l\u00e4ngere Laufzeiten, sind auch die l\u00e4ngerfristigen Zinsen relevant f\u00fcr die Kosten von Finanzierungen.<\/p>\n

L\u00e4ngerfristige Zinsen wiederum h\u00e4ngen stark von den Erwartungen kurzfristiger Zinsen ab. In einer Lehrbuch-Welt ohne Risikopr\u00e4mien w\u00fcrden die Marktzinsen f\u00fcr 10-Jahre immer den aktuellen Erwartungen f\u00fcr die durchschnittlichen Kurzfristzinsen \u00fcber 10 Jahre entsprechen.<\/p>\n

In der Realit\u00e4t konnten Investoren aber zumindest bis zur Finanzkrise Pr\u00e4mien f\u00fcr die \u00dcbernahme des Risikos erzielen, dass die Zinsen sich doch anders entwickeln als heute erwartet. Die langfristigen Marktzinsen lagen also \u00fcber den reinen Zinserwartungen. Die Differenz zwischen den Zinserwartungen und den Marktzinsen nennt man die \u201eLaufzeitpr\u00e4mie\u201c. Ob es f\u00fcr die \u00dcbernahme des Zins\u00e4nderungsrisikos eine (Laufzeit-) Pr\u00e4mie gibt, h\u00e4ngt aber \u2013 wie immer in der Marktwirtschaft \u2013 von Angebot und Nachfrage ab (hier: von Angebot und Nachfrage nach langfristigen Finanzierungen). Beispiel: Wenn der Bundestag morgen etwa ein Gesetz beschl\u00f6sse, das Arbeitnehmer zum Abschluss von Riestervertr\u00e4gen verpflichtet, w\u00fcrde mehr Kapital bereitstehen, das langfristig angelegt werden muss \u2013 die Nachfrage nach langfristigen Finanzierungen w\u00fcrde steigen, und im Ergebnis w\u00e4re mit eher fallenden Laufzeitpr\u00e4mien an den Finanzm\u00e4rkten zu rechnen. W\u00fcrde der Bundestag hingegen die Grunderwerbsteuer f\u00fcr 1 Jahr aussetzen, d\u00fcrfte es einen Run auf Immobilienkredite und damit wiederum erh\u00f6hte Nachfrage nach langfristigen Finanzierungen geben, und die Laufzeitpr\u00e4mien w\u00fcrden steigen. Abbildung 1 zeigt zur Veranschaulichung die puren (und nicht am Markt beobachtbaren) Zinserwartungen, die Marktzinsen[1]<\/sup><\/a> sowie die Laufzeitpr\u00e4mie (LP) als deren Differenz.<\/p>\n

Abbildung 1:<\/strong> Marktimplizite Zinserwartungen aus Overnight-Indexed-Swaps (OIS) und reine Zinserwartungen ohne Laufzeitpr\u00e4mie<\/p>\n

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Mit Ankaufprogrammen k\u00f6nnen Zentralbanken auf Angebot und Nachfrage nach langfristigen Krediten einwirken. Wenn das Eurosystem eine langfristige Anleihe kauft, erh\u00f6ht es die Nachfrage nach langfristigen Anlagem\u00f6glichkeiten, was zu einer Senkung der Laufzeitpr\u00e4mie beitr\u00e4gt. Da die Laufzeitpr\u00e4mie genau wie die \u201eechten Zinserwartungen\u201c nicht am Markt abgelesen werden kann, kann man jedoch nicht pr\u00e4zise sagen, wie gro\u00df dieser Effekt tats\u00e4chlich ist. Aber nur weil man die Wirkung einer bestimmten Ma\u00dfnahme nicht pr\u00e4zise quantifizieren kann, hei\u00dft das noch nicht, dass sie nicht existiert. Die Bundesbank wagte sich auch 2019 an eine Sch\u00e4tzung der Wirkung von Anleihel\u00e4ufen auf die Laufzeitpr\u00e4mie: Sie sch\u00e4tzt, dass 10-j\u00e4hrige Kredite in Euro im Jahr 2019 0,6 Prozent billiger waren, als sie ohne Ankaufprogramme gewesen w\u00e4ren.[2]<\/sup><\/a> Abbildung 2 zeigt zur Veranschaulichung zus\u00e4tzlich zu den Zinserwartungen und den Marktzinsen auch die hypothetischen Marktzinsen, wie sie unter Annahme der Bundesbank-Sch\u00e4tzung von 2019 liegen w\u00fcrden.<\/p>\n

Abbildung 2:<\/strong> Wie Ankaufprogramm auf die langfristigen Zinsen wirken <\/p>\n

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Die in Abbildung 2 gezeigte Differenz zwischen den langfristigen Zinsen (dargestellt durch die OIS-Kurve) und den gesch\u00e4tzten langfristigen Zinsen ohne Ankaufprogramme (\u201eex-QE\u201c, also \u201eohne Quantitative Easing\u201c) zeigt dann auch eine Sch\u00e4tzung des Effekts, den die Ankaufprogramme haben. Bis Ende 2021 war dieser Effekt auch durchaus gew\u00fcnscht: Das Eurosystem wollte mit niedrigeren langfristigen Zinsen (durch niedrigere Laufzeitpr\u00e4mien) auf eine h\u00f6here Nachfrage hinwirken. Aktuell plant das Eurosystem jedoch eine restriktivere geldpolitische Ausrichtung, um das Mandat der Preisstabilit\u00e4t zu verfolgen. Mit einer solchen Ausrichtung w\u00e4re es aber nicht vereinbar, wenn das Eurosystem mit Ankaufprogrammen die Nachfrage nach langfristigen Anleihen weiter unterst\u00fctzen und damit Druck auf Laufzeitpr\u00e4mien aus\u00fcben w\u00fcrde. Ein neues allgemeines Ankaufprogramm ist daher solange ausgeschlossen, wie das Eurosystem nicht allgemein eine lockerere geldpolitische Ausrichtung f\u00fcr angemessen erachtet.<\/p>\n

Anti-Fragmentierungsk\u00e4ufe haben eine andere Zielsetzung<\/strong><\/h4>\n

Das aktuell zur Debatte stehende Anti-Fragmentierungstool des Eurosystems hat jedoch eine andere Sto\u00dfrichtung. Es geht nicht darum, die allgemeine und in der Zinskurve zum Ausdruck kommende geldpolitische Ausrichtung zu lockern, sondern einen Anstieg der Zinsaufschl\u00e4ge in einzelnen Mitgliedsstaaten zu verhindern. Abbildung 3 zeigt den Unterschied. Da Staatsanleihezinsen mit den Zinsen f\u00fcr andere Finanzierungen im jeweiligen Mitgliedsstaat korrelieren<\/a>, w\u00fcrden weiter steigende Zinsen in Italien dazu f\u00fchren, dass die Nachfrage dort wesentlich st\u00e4rker ged\u00e4mpft wird als in anderen Teilen der W\u00e4hrungsunion. Die Folge w\u00e4re eine Geldpolitik, die in Deutschland f\u00fcr zu hohe Inflation und in Italien f\u00fcr zu niedrige Inflation sorgt, die mit niedrigerem Wachstum und zu hoher Arbeitslosigkeit einhergeht.<\/p>\n

Abbildung 3<\/strong>: Unterschied zwischen Spreadbegrenzung und Laufzeitpr\u00e4mienkompression<\/p>\n

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Marktdisziplin vs. Fiskalische Koordination<\/strong><\/h4>\n

Schon bei der Gr\u00fcndung der W\u00e4hrungsunion war den Beteiligten klar, dass in einer W\u00e4hrungsunion spillover-Effekte nationaler Fiskalpolitiken zu erwarten sind. Grunds\u00e4tzlich gibt es zwei M\u00f6glichkeiten, diese spillover-Effekte zu adressieren: Mittels Marktdisziplin, also der Hoffnung, dass eine zu expansive Fiskalpolitik am Markt zu h\u00f6heren Risikopr\u00e4mien f\u00fchrt, oder mit fiskalischer Koordination, bei der sich die Mitgliedsstaaten an gemeinsam formulierte Regeln zur Fiskalpolitik halten.<\/p>\n

Der Delors-Report, der die Phasen bis zur Finalisierung der W\u00e4hrungsunion beschrieb, sah dabei auch \u201eto some extent\u201c eine disziplinierende Wirkung der Finanzm\u00e4rkte vor. Gleichzeitig war auch den Gr\u00fcndungsm\u00fcttern und -v\u00e4tern des Euro klar, dass Finanzm\u00e4rkte sich nicht als zentrales Disziplinierungstool eignen, da sie oft erst sp\u00e4t und dann auf drastische Weise Signale anzeigen. Deshalb erkannte der Report, dass die Mitgliedsstaaten einer W\u00e4hrungsunion \u201epolicy constraints\u201c akzeptieren, sich also in ihrer Fiskalpolitik miteinander koordinieren m\u00fcssten.<\/p>\n

Abbildung 4:<\/strong> Ausschnitt aus dem Delors-Report:<\/a><\/p>\n

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Wenn das Eurosystem nun mit einem Anti-Fragmentierungstool die Wirkung von Marktdisziplin einschr\u00e4nkt, erscheint es daher angemessen, dies nur dann zu tun, wenn die entsprechenden Mitgliedsstaaten sich wie vorgesehen an fiskalische Koordination halten. Eine M\u00f6glichkeit w\u00e4re, als eine Bedingung f\u00fcr Ank\u00e4ufe die Abwesenheit eines Verfahrens \u00fcber ein exzessives Defizit bei der Europ\u00e4ischen Kommission festzulegen.[3]<\/sup><\/a> Ein gut designtes Anti-Fragmentierungstool w\u00fcrde bei funktionierender fiskalischer Koordination wie das Elektronische Stabilit\u00e4tsprogramm (ESP) eines PKW wirken und nur dann eingreifen, wenn pl\u00f6tzliche und unerwartete Ausrei\u00dfer passieren. Im Regelfall w\u00fcrde es jedoch nicht greifen, sodass keine umfangreichen Ank\u00e4ufe im Rahmen des Tools zu erwarten w\u00e4ren.<\/p>\n

Sterilisierung von Ank\u00e4ufen<\/strong><\/h4>\n

Sollten dennoch Anleihek\u00e4ufe als notwendig erachtet und insbesondere langfristige Anleihen gekauft werden, k\u00f6nnte das wie eingangs beschrieben die Laufzeitpr\u00e4mien in der gesamten Eurozone dr\u00fccken. Die Kosten f\u00fcr langfristige Kredite fielen und es k\u00e4me zu einer unerw\u00fcnschten Lockerung der Geldpolitik in anderen Mitgliedsstaaten (anstelle nur eine zu restriktive geldpolitische Ausrichtung in den Mitgliedsstaaten zu verhindern, in denen das Tool greift).<\/p>\n

Dieser unerw\u00fcnschten Nebenwirkung von Ank\u00e4ufen kann und muss die EZB aber beikommen, sofern es keine plausiblen Gr\u00fcnde gibt davon auszugehen, dass diese im Rahmen von K\u00e4ufen durch das Tool nicht auftreten. Preisstabilit\u00e4t ist das oberste Ziel Der EZB; sie darf also keine expansive Geldpolitik umsetzen, wenn sie restriktive Geldpolitik f\u00fcr erforderlich h\u00e4lt. Die Wirkungen von Anleihek\u00e4ufen auf die l\u00e4ngerfristigen Zinsen sollten deshalb ausgeglichen, d.h. \u201esterilisiert\u201c werden.<\/p>\n

Hierzu hat sie drei Optionen: Erstens, einen fr\u00fcher als geplanten Verkauf von Anleihebest\u00e4nden aus den abgeschlossenen Kaufprogrammen (um so wieder mehr lang laufende Anleihen in Umlauf zu bringen); zweitens, den Abschluss von Zinsswaps mit Finanzmarktteilnehmern (die EZB bietet Marktteilnehmern einen festen Zinssatz f\u00fcr eine l\u00e4ngere Laufzeit und erh\u00e4lt selbst einen variablen); oder drittens, eine Annahme von Termingeldern (also indem sie selbst Gelder f\u00fcr die Laufzeiten annimmt, die sie durch Ank\u00e4ufe aus dem Markt nimmt).<\/p>\n

Fundamentaldaten und wo sie zu finden sind<\/strong><\/h4>\n

In ihrer Kommunikation hat die EZB wiederholt betont, dass mit dem Anti-Fragmentierungstool Zinsaufschl\u00e4ge verhindert werden sollen, die sich nicht durch \u00f6konomische Fundamentaldaten erkl\u00e4ren lassen (siehe z.B. Lagardes Rede in Sintra<\/a>). Zu \u00f6konomischen Fundamentaldaten werden normalerweise Kennziffern wie die Schuldenquote, das Defizit oder das mittelfristig projizierte Wachstum gez\u00e4hlt, wie EZB Vize-Pr\u00e4sident de Guindos k\u00fcrzlich ausf\u00fchrte<\/a>.<\/p>\n

Die EZB versucht nun, mit der Begrenzung auf durch Fundamentaldaten erkl\u00e4rbare Zinsaufschl\u00e4ge, eine m\u00f6glichst objektive Basis f\u00fcr deren Neutralisierung zu finden. Das Problem an der Sache: Zinsaufschl\u00e4ge sind prim\u00e4r das Ergebnis (geld-)politischer Entscheidungen<\/a>. Das zeigt sich an den Beispielen USA, Vereinigtes K\u00f6nigreich, Japan, Australien<\/a> oder Neuseeland: Dort gibt es unabh\u00e4ngig von Schuldenquote und Wachstumsaussichten keine Zinsaufschl\u00e4ge f\u00fcr Staatsanleihen, weil man in diesen Staaten die eigene Staatsanleihe als ausfallrisikofrei definiert. Marktteilnehmer halten es f\u00fcr ausgeschlossen, dass die Zentralbank einen Ausfall des eigenen Staates zulassen w\u00fcrde. Es gilt die Aussage des ehemaligen Fed-Pr\u00e4sidenten Alan Greenspan<\/a>: “The United States can pay any debt it has because we can always print money to do that. So there is zero probability of default\u201d. Es gibt also kein Ausfall-\u201eRisiko\u201c, f\u00fcr das Aufschl\u00e4ge verlangt werden w\u00fcrden.<\/p>\n

Die Renditen f\u00fcr Staatsanleihen der entsprechenden L\u00e4nder orientieren sich also nur insoweit an Fundamentaldaten, wie diese die Zinserwartungen beeinflussen. H\u00f6here Defizite zum Beispiel erh\u00f6hen die Nachfrage in der Volkswirtschaft. Bei ausgelasteten Kapazit\u00e4ten gehen Finanzmarktteilnehmer daher davon aus, dass h\u00f6here Defizite zu einer \u00dcbernachfrage und h\u00f6heren Inflationserwartungen f\u00fchren, die die Zentralbank mit h\u00f6heren Zinsen beantworten wird. Die h\u00f6heren Zinserwartungen f\u00fchren dann entsprechend zu h\u00f6heren Zinsen f\u00fcr Staatsanleihen. Dabei handelt es sich jedoch nicht um Zinsaufschl\u00e4ge, sondern um einen Anstieg der risikofreien Zinskurve.<\/p>\n

In Abwesenheit einer Festlegung, dass Staatsanleihen nicht ausfallen k\u00f6nnen, sind Zinsaufschl\u00e4ge in der Eurozone immer auch ein Gradmesser f\u00fcr den politischen Willen, den Ausfall eines Mitgliedsstaats zuzulassen oder nicht. Aus Fundamentaldaten im engeren Sinne, also etwa der H\u00f6he einer Schuldenquote, lassen sich Zinsaufschl\u00e4ge nicht erkl\u00e4ren.<\/p>\n

Alternativ zum R\u00fcckgriff auf Fundamentaldaten k\u00f6nnte das Eurosystem zwei Kriterien anlegen:<\/p>\n