Philipp Orphal, Florian Kern

– den aktuellen Medien- und Veranstaltungsbericht des Dezernats findet Ihr am Ende des Geldbriefs –

– der Geldbrief verabschiedet sich in die Sommerpause. Der nächste Geldbrief kommt am 1. September –

Am heutigen Donnerstag (21. Juli 2022) trifft sich das oberste Entscheidungsgremium des Eurosystems, der EZB-Rat, um über eine Zinserhöhung und einen möglichen Einsatz eines sogenannten Anti-Fragmentierungstools (AFT) zu entscheiden. Mit einem AFT könnte das Eurosystem dafür sorgen, dass die Zinsen für Staatsanleihen in der Eurozone nicht zu stark auseinander laufen (s. dazu unseren Geldbrief #24 vom 07.07.). Schon zur Hochphase der Eurokrise hatte das Eurosystem ein letztlich nie eingesetztes Programm (Outright Monetary Transactions, OMT) angekündigt, das ebenfalls dafür sorgen sollte, dass Zinsen nicht zu stark voneinander abweichen. Das OMT zog bereits einige Klagen auf sich, bei welchen die Kläger argumentierten, das Eurosystem würde sein Mandat überreizen und rechtswidrig handeln. Auch gegen den für heute erwarteten Transmission Protection Mechanism (das wird nach Presseberichten der Name des AFT sein) ist erneut mit Klagen zu rechnen. Wir haben daher ein FAQ über die wesentlichen rechtlichen Fragen zusammengestellt, die im Kontext eines AFT aufgeworfen werden.

Inhaltsverzeichnis

1. Ist ein Transmission Protection Mechanism erforderlich, um die vorgeschriebenen Ziele des Eurosystems zu erreichen?
2. Nimmt ein Transmission Protection Mechanism den Handlungsdruck von der Fiskalpolitik?
3. Greift das Eurosystem auf unzulässige Art in die Marktpreisbildung ein?
4. „Es gibt doch schon OMT“
5. Muss der jeweilige Mitgliedstaat in ein ESM-Programm, bevor das Eurosystem tätig Staatsanleihen kaufen darf, oder sind auch andere Formen der Konditionalität akzeptabel?
6. Ist ein Ankauf nur von bestimmten Staatsanleihen durch das Eurosystem mit einer (wenn dann nur vom Bundestag zu verabschiedenden) Finanzhilfe vergleichbar?
7. Entstehen durch Ankaufprogramme Verlustrisiken für den Bundeshaushalt?
8. Allgemeine Rechtmäßigkeitsvoraussetzungen für Anleihekaufprogramme.

1. Ist ein Transmission Protection Mechanism erforderlich, um die vorgeschriebenen Ziele des Eurosystems zu erreichen?

Die Ziele des Eurosystems sind in Artikel 127 Absatz 1 des Vertrags über die Arbeitsweise der Europäischen Union (AEUV) notiert. Danach ist es sein Ziel, Preisstabilität zu gewährleisten und, „soweit dies ohne Beeinträchtigung des Zieles der Preisstabilität möglich ist“, „die allgemeine Wirtschaftspolitik in der Union“ zu unterstützen.

Zur Erinnerung: Geldpolitik funktioniert, indem die Zentralbank über die Beeinflussung kurz- und langfristiger Zinsen die Finanzierungskonditionen beeinflusst, welche wiederum Einfluss auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage haben. Und da Preise aus Angebot und Nachfrage entstehen, nimmt die Zentralbank auf diese Art und Weise Einfluss auf das Preisniveau. Wenn sich die Finanzierungskonditionen in einzelnen Mitgliedstaaten jedoch ganz anders verhalten als vom Eurosystem gewünscht, wirkt die Geldpolitik nicht mehr. Wenn Spread-Anstiege für eine solche Entwicklung verantwortlich sind, dann wäre ein Eingreifen entsprechend erforderlich, um die Wirkung der Geldpolitik im Sinne des EU-Vertrags sicherzustellen.

Ein Rückblick auf die Hochphase der Eurokrise zeigt, wie sich in den Mitgliedstaaten, die Spread-Anstiege erlebten, auch die Finanzierungskonditionen erheblich verschlechtert haben. Abbildung 1 zeigt, wie sich die Kosten für Bankkredite in einzelnen Mitgliedstaaten zwischen 2010 und 2012 entwickelten. Dazu wurden Unternehmen alle sechs Monate zu den Kosten für Neukredite im Vergleich zur Vorperiode befragt, wie sich die Finanzierungskosten ihrer Bankkredite entwickelten. Von 2010 bis 2012 wurden Bankkredite in Spanien permanent teurer, während sie in Deutschland mit Ausnahme eines Halbjahrs immer billiger wurden – trotz formal gleicher Geldpolitik des Eurosystems. 

Abbildung 1: Entwicklung der Kosten für Bankkredite, Quelle: Survey on the Access to Finance of Small and Medium-sized Enterprises in the Euro Area, EZB, November 2013, S. 20

Das macht ein Anti-Fragmentierungstool zur Sicherung der Transmission und der Einheitlichkeit der Geldpolitik (Art. 119 Abs. 2 AEUV) erforderlich, das die Höhe der Spreads auf ein Höchstmaß begrenzen kann, unter dem die geldpolitische Transmission noch gewährleistet ist.

Bei einer Staatsquote von über 50 % in der Eurozone ist dabei auch klar, dass geringere öffentliche Ausgaben einen nicht irrelevanten Effekt auf die Wirtschaftsleistung, die gesamtwirtschaftliche Nachfrage und die Konjunkturerwartungen haben. Liegt der Fiscal Multiplier für Ausgaben der öffentlichen Hand dabei über 1, wie es etwa im Falle Italiens angenommen wird, würden Ausgabekürzungen zu einer Verschlechterung der Schuldenquote führen.

Auch das für die Zentralbanken bindende Ziel gesunder und nachhaltiger öffentlicher Finanzen (Art. 127 Abs. 1 Satz 2 und 3, Art. 282 Abs. 2 Satz 3, Art. 119 Abs. 3 AEUV) spricht daher für den Einsatz eines Anti-Fragmentierungstools.

2. Nimmt ein Transmission Protection Mechanism den Handlungsdruck von der Fiskalpolitik?

Teilweise wird vorgebracht, das Eurosystem nehme mit dem Transmission Protection Mechanism den Handlungsdruck von der Fiskalpolitik. Implizit schwingt die Befürchtung mit, dass das Eurosystem damit für die Fiskalpolitik Anreize setze, untätig zu bleiben.

Anders als die Mitgliedstaaten hat das Eurosystem aber ein verbindliches Primärmandat und dementsprechend einen „bias to act“, wenn es mit seinem Instrumentarium auf Preisstabilität hinwirken kann. Dass der Druck zu politischen Lösungen, die ein Handeln des Eurosystems redundant werden ließen, nach einem Tätigwerden des Eurosystems abnehmen könnte, kann daher für das Eurosystem kein relevantes Argument sein, untätig zu bleiben. Es darf nicht sein Mandat ignorieren, um damit Druck auf demokratische Regierungen aufzubauen, sondern muss den von der Politik vorgegebenen gesetzlichen und wirtschaftlichen Rahmen akzeptieren und innerhalb dessen mit den ihm zur Verfügung stehenden Instrumenten auf die Erfüllung seines Mandats hinarbeiten.

3. Greift das Eurosystem auf unzulässige Art in die Marktpreisbildung ein?

Rechtlich herrscht zurzeit in Europa die Idee vor, dass die Preise für Staatsanleihen nicht von den Staaten oder den Zentralbanken gestaltet werden sollten, sondern im Spiel von Angebot und Nachfrage ausschließlich auf den Finanzmärkten gebildet werden. Vertreter:innen der EZB argumentieren, dass die Preisbildung an Märkten teilweise nicht fundamental gerechtfertigt sei. Dass Finanzmärkte zu Übertreibungen neigen und zu nicht fundamental begründbaren Ergebnissen kommen, war bereits vor dem Start der Währungsunion bekannt. Zu Beginn der Pandemie kam es selbst am liquidesten Markt weltweit, dem Markt für US-Staatsanleihen, zu nicht fundamental begründbaren Preisbewegungen.

Schon im OMT-Verfahren war die Neutralisierung „irrationaler“ Zinsaufschläge anvisiert. Auch dort wurde mit der wirksamen Transmission der Geldpolitik argumentiert, die bei zu hohen Spreads nicht mehr gewährleistet sei.

Das Bundesverfassungsgericht (BVerfG) zeigte sich in seinem OMT-Beschluss insbesondere zur Abgrenzung anhand des Kriteriums der „Irrationalität“ sehr kritisch, akzeptierte aber schließlich die Argumentation des EuGH (Europäischen Gerichtshofs), der darauf abstellte, dass die Neutralisierung von Spreads auf das „für die Erhaltung des geldpolitischen Transmissionsmechanismus und der Einheitlichkeit der Geldpolitik“ erforderliche begrenzt war und dabei den Mitgliedstaaten der Anreiz zu gesunden öffentlichen Finanzen nicht genommen werde.^[1]

Das ESZB dürfte dagegen wohl Zinsaufschläge nicht ausgleichen, die daraus resultieren, dass ein Mitgliedstaat seine Verpflichtungen aus dem Stabilitäts- und Wachstumspakt oder Empfehlungen der Kommission oder des Rats ignoriert, da ansonsten der aus erhöhten Risikoaufschlägen kommende Anreiz zu gesunden öffentlichen Finanzen genommen würde.

Auf die Abgrenzung „rational/irrational“ oder „durch Fundamentaldaten gerechtfertigt/nicht gerechtfertigt“ sollte es dabei gar nicht ankommen. Die zentrale Frage lautet, ob die Begrenzung von Spreads zur Verfolgung eines Mandats erforderlich ist und in der Praxis die wirtschaftspolitischen Ziele in der Union nicht konterkariert.

4. „Es gibt doch schon OMT“

Die Rechtmäßigkeit eines Anleihekaufprogramms sollte nicht davon abhängen, ob schon ein anderes existiert, nach dem zu anderen Bedingungen Anleihen gekauft werden. Die Erforderlichkeit von Maßnahmen des ESZB ist nach den konkreten Umständen zu beurteilen und nicht danach, ob sie unter einem anderen Programm durchgeführt werden könnten (oder auch nicht), dessen Rechtmäßigkeit bestätigt wurde.

Die rechtliche Prüfung bezieht sich auf den Ankauf von Anleihen. Auf diesen beziehen sich Art. 123 AEUV und die Frage nach wirtschaftspolitischen Auswirkungen und den Bedingungen, unter denen Ankäufe rechtmäßig durchgeführt werden (können).

5. Muss der jeweilige Mitgliedstaat in ein ESM-Programm, bevor das Eurosystem Staatsanleihen kaufen darf?

In der Diskussion geht es oft darum, ob Anleihekäufe davon abhängig gemacht werden sollten, dass der betreffende Mitgliedstaat an einem ESM-Programm teilnimmt und dessen Bedingungen einhält (Konditionalität). Rechtlich hat Konditionalität eine doppelte Bedeutung:

• auf der einen Seite kann sie ein Indiz für eine wirtschaftspolitische Zielsetzung sein,^[2] und
• auf der anderen Seite gewährleistet sie, dass das ESZB durch sein Handeln nicht die Wirtschaftspolitik in der Union konterkariert.^[3]

Die Konditionalität sollte sich an von den politischen Organen (Kommission, Rat und Mitgliedstaaten) beschlossenen wirtschaftspolitischen (rechtlichen) Vorgaben, Beschlüssen und Empfehlungen orientieren, da das ESZB keine eigenen wirtschaftspolitischen Ziele verfolgen darf.^[4] Darüber hinaus sollte aber unerheblich sein, wie streng diese Vorgaben, Beschlüsse und Empfehlungen sind, sofern dadurch die Wirtschaftspolitik in der Union nicht konterkariert und nur unterstützt wird.

Eine Konditionalität nach ESM-Programmen ist daher nicht alternativlos. Entsprechend erscheint es zielführend, die Konditionalität auf möglichst viele politisch beschlossene wirtschaftspolitische Ziele und Maßnahmen zu beziehen, denen ein Anleihekaufprogramm nicht entgegenwirken darf. Hierzu empfehlen sich dynamische Verweisungen auf einschlägige Entscheidungen durch die politischen Organe wie etwa die Feststellung des Rats, dass in einem Defizitverfahren keine wirksamen Maßnahmen ergriffen wurden (Art. 126 Abs. 9 AEUV), erfolgreiche fiskalische oder makroökonomische Koordination (Art. 121, 136 AEUV und VO (EG) 1466/97, VO (EU) 1174/2011), Vorgaben im Rahmen der Aufbau- und Resilienzfazilität (VO (EU) 2021/241), des EU-Rechtsstaatsmechanismus (VO (EU, Euratom) 2020/2092) und anderen.

6. Ist ein Ankauf nur von bestimmten Staatsanleihen durch das Eurosystem mit einer (wenn dann nur vom Bundestag zu verabschiedenden) Finanzhilfe vergleichbar?

Schon bei vorherigen Ankaufprogrammen wurde diskutiert, ob das Eurosystem verstärkt oder ausschließlich Staatsanleihen einzelner Mitgliedsstaaten kaufen kann („Selektivität“).

Eine Selektivität von Anleihekäufen hat ebenfalls eine mehrfache Bedeutung:

• auf der einen Seite könnte sie Anzeichen für eine (wirtschaftspolitische) Zielsetzung als Finanzhilfe und eine Umgehung des Verbots monetärer Staatsfinanzierung gemäß Art. 123 AEUV^[5]
• auf der anderen Seite können durch selektive Ankäufe die wirtschaftspolitischen Auswirkungen auf das erforderliche Mindestmaß beschränkt und zugleich die Wirksamkeit etwa für die geldpolitische Transmission verbessert^[6] Müsste das Eurosystem etwa auch deutsche Anleihen kaufen, wenn es zu hohe Zinsen in Italien vermeiden will, würde es die Zinsen in Deutschland wohl zu weit nach unten drücken, als für die Erzielung von Preisstabilität angemessen wäre.

Auch hier kommt es eigentlich vor allem auf die Begründbarkeit mit dem verfolgten Ziel an. Stützt sich das Eurosystem auf sein geldpolitisches Mandat, sprechen bei entsprechender Darlegung der Erforderlichkeit etwa zur geldpolitischen Transmission gute Gründe für die Zulässigkeit selektiver Ankäufe.

7. Entstehen durch Ankaufprogramme Verlustrisiken für den Bundeshaushalt?

In den bisherigen Ankaufprogrammen sind Staatsanleihen immer nur von der jeweiligen nationalen Zentralbank erworben worden, d.h. italienische Anleihen kauft nur die italienische Notenbank. Nach unserem Verständnis steht eine – verfassungsrechtlich eventuell problematische – abweichende Verteilung bei der Ausgestaltung des Transmission Protection Mechanism auch nicht im Raum.

Verlustrisiken auch für die Bundesbank und letztlich den Bundeshaushalt wären nur in einem „Armageddon“-Szenario denkbar, in dem beim (in den europäischen Verträgen nicht geregelten) Ausscheiden eines Mitgliedstaats aus der Eurozone eine Notenbank ihre Verbindlichkeiten gegenüber dem Eurosystem nicht mehr begleicht. Das betrifft vor allem sogenannte Target-Verbindlichkeiten einer anderen Notenbank gegenüber der Bundesbank, die entstehen, wenn auf Konten der Bundesbank mehr Notenbankguthaben liegen, als der Kapitalschlüssel des EZB vermuten ließe. Damit die Bundesbank für die Zinsen auf diese Guthaben nicht alleine aufkommen muss, während die Erträge im Eurosystem verteilt werden, müssen die nationalen Zentralbanken, die Target-Verbindlichkeiten haben, (bei positiven Zinsen) einen Anteil ihrer Zinseinnahmen an die EZB überweisen, welche diese den Staaten mit Target-Forderungen (etwa der Bundesbank) zukommen lässt.

Würde nun ein Staat aus dem Euro austreten und sich weigern, die Verbindlichkeiten gegenüber der EZB zu bedienen, hätte diese zukünftig weniger Gewinne zu verteilen und würde zunächst ihre Verluste tilgen. Entsprechend entstünden in einem solchen Szenario fiktive Kosten für den Bundeshaushalt in Form entgangener Notenbankgewinne.

Allerdings sind solche möglichen Kosten in einem Katastrophenszenario inhärenter Bestandteil einer Währungsunion. Das war auch allen Beteiligten in Deutschland bewusst, nachdem die Bundesbank im Oktober 1990 erklärte, eine Währungsunion würde die beteiligten Staaten im Währungsbereich „auf Gedeih und Verderb” aneinanderbinden und stelle eine „nicht mehr kündbare Solidargemeinschaft” dar.^[7] Dass sehr hohe Kosten entstehen können, wenn ein Mitgliedstaat die Währungsunion verlässt, kann aber nicht mit einer tatsächlich gemeinsamen Tragung von Verlustrisiken gleichgesetzt werden. Dieses Risiko ist kein nachträglich kollektiviertes, sondern ein mit der Teilnahme an der Währungsunion bewusst eingegangenes.

8. Allgemeine Rechtmäßigkeitsvoraussetzungen für Anleihekaufprogramme

Die Kriterien, denen ein Anleihekaufprogramm nach der bisherigen Rechtsprechung immer genügen muss, sind:

1. Das ESZB darf sich der Primärmarktkäufer nicht als einer „verlängerten Hand“ bedienen;
2. Ankäufe müssen zur Verfolgung des gesetzten (geldpolitischen oder Unterstützungs-) Ziels geeignet und erforderlich sein;
3. Ankäufe dürfen die Grenze der Unterstützung der Wirtschaftspolitik nicht überschreiten;
4. die Auswirkungen auf die in mitgliedstaatlicher Kompetenz verbliebene Wirtschaftspolitik müssen mit Blick auf die erhofften erzielten Wirkungen verhältnismäßig sein;
5. sie dürfen die Ziele der Wirtschaftspolitik in der Union nicht konterkarieren; und
6. Risiken für Haushalte anderer Mitgliedstaaten müssen ausgeschlossen sein.

Wichtig ist dabei immer eine Begründung mit einem der vom Primär- (Preisstabilität) oder Sekundärmandat (Unterstützung der Wirtschaftspolitik der Union) vorgegebenen Ziele und eine nachvollziehbare Darlegung der Eignung, Erforderlichkeit und Verhältnismäßigkeit des gewählten Mittels im Hinblick auf seine Wirksamkeit und seine kompetenzabgrenzungsrelevanten – d.h. vor allem wirtschaftspolitischen – Auswirkungen.

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Fußnoten

[1] EuGH-Urteil vom 16.6.2015, C-62/14 – Gauweiler, ECLI:EU:C:2015:400, Rn. 112 ff.; BVerfGE 142, 123 Rn. 194 f.

[2] BVerfGE 134, 366 Rn. 80 ff.; BVerfGE 142, 123 Rn. 182; s.a. Schlussantrag GA Cruz Villalón vom 14.1.2015, C-62/14 – Gauweiler, ECLI:EU:C:2015:7, Rn. 143 ff. und BVerfGE 146, 216 Rn. 112.

[3] EuGH-Urteil vom 16.6.2015, C-62/14 – Gauweiler, ECLI:EU:C:2015:400, Rn. 60; BVerfGE 142, 123 Rn. 203.

[4] BVerfGE 134, 366 Rn. 39, 82.

[5] BVerfGE 134, 366 Rn. 80 ff.; BVerfGE 142, 123 Rn. 182; BVerfGE 154, 17 Rn. 217.

[6] EuGH-Urteil vom 16.6.2015, C-62/14 – Gauweiler, ECLI:EU:C:2015:400, Rn. 89.

[7] Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Oktober 1990, S. 41.

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Medien- und Veranstaltungsbericht 21.07.2022

• Wie Philippa am 29.06. im Hessischen Rundfunk erklärte, weshalb die Kosten der Inflation von Arbeitnehmern und Arbeitgebern zusammen getragen werden müssen, kann man ab sofort in der ARD Mediathek nachsehen.
• .Vom 06. bis 08.07. haben wir unsere Teamtage auf dem Herzogstand Wetter flop, Stimmung top! (Wer aufgepasst hat: richtig, den Geldbrief #24 vom 07.07. zum Anti-Fragmentierungstool konnten wir euch natürlich trotzdem nicht vorenthalten!).
• Auf der Tagung der Akademie für Politische Bildung Tutzing über die Rolle des Staates: „Jenseits von Neoliberalismus und Neodirigismus“ am 15. und 16.07. hat Philippa erklärt, wie die Industriepolitik der Zukunft aussehen könnte (oder zumindest sollte).
• Am 17.07. hat Philippa in Jacobin Talks für eine aktive und progressive Finanzpolitik geworben.
• Am 19.07. hat Friedrich Merz – beziehungsweise sein Alter Ego in der Satiresendung Die Anstalt – unter anderem auf Grundlage dreier Geldbriefe den Zusammenhang zwischen Verschuldung und Inflation erklärt. Wieso es am Ende zu einem Moonwalk kam seht Ihr in dem verlinkten Clip.
• Am 20.07. argumentiert Philippa in der Financial Times, dass die Regierungen der Eurozone wesentlich mehr tun könnten, um zu vermeiden, dass sich die EZB in politisch und rechtlich gefährliche Fahrwasser begeben muss.
• Am 20.07. um 17:30 Uhr haben Florian Kern und Philipp Orphal in einem Q&A ökonomische und rechtliche Fragen zum erwarteten Anti-Fragmentierungstool der EZB beantwortet.
• Am 23.07. erzählt Philippa im Podcast Wohlstand für Alle von ihren Erfahrungen in der Entwicklungshilfe bei der Weltbank, über sich und über das Dezernat.
• Der im Koalitionsvertrag (S. 161) beschlossene Review der Konjunkturkomponente ist in vollem Gang. In diesem Kontext hat das BMWK (Bundesministeriums für Wirtschaft und Klimaschutz) zur Einsendung von Vorschlägen zur Überarbeitung des Verfahrens zur Berechnung des Produktionspotenzials aufgerufen. Deadline ist bereits am 15. August, allerdings werden auch maximal zwei Seiten gefordert. Lasst das BMWK nicht im Stich!
• Pola wird in der ZEIT zur ökonomischen Notwendigkeit einer höheren Frauenerwerbstätigkeit zitiert.

Der Geldbrief ist unser Newsletter zu aktuellen Fragen der Geldpolitik und der Finanzmärkte. Über Feedback und Anregungen freuen wir uns und erbitten deren Zusendung an philipp.orphal[at]dezernatzukunft.org

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